上海白银的发展再上新台阶
市场参与结构日趋完善
2012年5月10日，经中国证券监督管理委员会批准，白银期货合约在上海期货交易所上市。十年来，白银期货运行总体平稳，市场规模稳步扩大，企业积极参与期货市场套期保值交易，服务实体功能凸显。回顾这十年来的走势，2012年上市之后的几个月里，受9月欧央行推出无限量购债计划、美联储开启第三轮量化宽松影响，白银价格迎来了一波强势上涨。而后于2012年9月17日见顶，直至2018年，伴随着全球逐步进入紧缩周期，白银陷入了长时间的熊市。其间虽有英国脱欧、中美贸易摩擦等影响使得白银一度走高，但并没有改变其整体弱势格局。2019年在美国经济走弱、货币政策转向背景下，白银期货价格触底反弹。2020年年初在疫情影响下，风险情绪急剧撤退带动白银快速跳水，而后避险情绪升温以及全球前所未有的量化宽松驱动其开启新一轮的牛市行情。2021年以来，随着美联储紧缩预期接连袭来，白银逐渐振荡走弱，特别是5月之后走势显著弱于黄金。2022年尽管俄乌冲突发生以来，避险情绪升温给白银带来了较强支撑，但其始终处在美联储货币紧缩预期压制中，走势依旧振荡偏弱。
随着时间的推移以及期货市场的逐步成熟，白银期货交易活跃度整体提升显著。特别是2019年下半年，在货币政策周期轮动切换时，市场敏锐地嗅到了白银的投资机会，成交量与持仓量双双激增，达到上市以来的最高水平。2020年8月白银价格持续攀升，也带来了前所未有的市场参与度，成交量超上市时的12倍。目前沪银市场的沉淀资金也相较2019年之前稳定上升了一个台阶。
在期货市场规模体量稳步扩大的同时，服务实体经济能力也在不断增强。沪银是以银含量不低于99.99%的银锭为标的的标准化期货合约，到期时可以进行实物交割，白银期货的价格反映了实物的供需关系。而白银的工业金属属性，则体现了白银期货通过形成远期价格序列，指导工业适时调整产能和产量，合理安排生产功能。
白银的定价模式一般被认为同时受到贵金属属性以及工业金属属性的影响。2012年至今，沪银充分发挥了其贵金属属性与工业金属属性，促进了市场体系的健康发展，丰富了期货市场的参与者结构。
图为沪银上市以来走势
丰富产业风险管理工具
当全球面临危机的时候，黄金都会被投资者追捧，而白银作为具有货币历史的贵金属，也同样受到投资者关注。历史上极端事件发生时，都充分显现了贵金属的避险属性以及避险价值。例如2013年年底克里米亚危机期间，地缘政治危机激发了贵金属的避险需求，沪金上涨约14.9%，白银上行11.8%。在股票等风险资产骤然跳水时，贵金属极大地为市场参与者规避了风险。
尽管白银的避险属性明显不如黄金，但是由于白银拥有更好的价格弹性，且对通胀有更高的敏感度，当通胀来袭之时，白银往往能够贡献更大的涨幅。例如在最近的俄乌地缘冲突中，欧美对俄制裁导致出口不顺影响全球原油供应之时，原油价格一度飙涨，带动通胀预期也水涨船高，再度攀升至历史高点，而在这期间，白银的上行速度明显加快，体现了白银在通胀节节攀升之时可以作为对抗通胀的优质标的。
白银期货市场包容度高，能够吸纳各类投资者参与，尤其是个人投资者占据着十分重要的地位。在银行暂停代理个人贵金属业务后，期货市场的价值更为凸显。自2020年11月以来，多家商业银行都对贵金属交易业务进行了限制性调整。截至目前，超过20余家银行暂停贵金属开户交易，个人投资者参与贵金属业务受到较大程度的渠道限制。而白银期货市场基于过去十年始终稳健审慎的运行，已经将市场整体流动性培育地较为充裕，或将成为未来服务个人投资者更好的市场和工具。
由于白银工业需求强劲，期货的出现为白银上下游提供了风险管理的新思路，企业可以通过期货市场转移风险，利用白银期货进行套期保值，在期货市场上持有与现货市场数量相等时间相同但交易方向相反的头寸。如上游供应方在预期未来价格下跌时，可以选择做空头套期保值;下游需求方在对未来价格抱有上涨预期时，可以选择做多头套期保值。当价格发生变动时，现货与期货两个市场的损益部分冲抵，从而达到锁定利润或成本、规避价格波动风险的目的。
白银实物需求方面，传统摄影用卤化银的需求因为摄影技术的革新而呈现趋势性下降;珠宝首饰及银器消费与银价走势呈现反相关，近几年波动不大;实物投资性需求(银币银条等)类似于ETF需求，主要跟随价格驱动;工业需求中，目前比较大的亮点在光伏用银。近年来，光伏行业在国家的扶持下发展迅猛，白银作为生产光伏重要原材料之一，在工业上的应用实属一片蓝海。越来越多的实体企业意识到利用期货市场进行套期保值的重要性，参与到期货交易当中来，实现了避险增效。
图为沪银沉淀资金趋势变化
发挥优势助力期市发展
白银作为全球仅次于黄金的“硬通货”，具有很好的流动性和保值性，这使得白银套利的机会非常多。白银既具有商品期货的波动性又具有金融期货的均值回归性，波动性保证了套利的获利空间，均值回归性保证套利的低风险特性。
由于白银价格波动相对其他投资品偏高，相较于单边套利，跨市套利成了众多投资者更青睐的模式。在2007年7月1日、2008年8月1日两次调整之后，我国白银出口退税率被下调至零，因而基于贸易关系的SHFE与COMEX白银期货套利具有现实基础。比值关系是白银跨市套利的理论基础。当白银价格的实际比值偏离理论比值时，即出现跨市套利机会。除此以外，不同商品之间比价变化时的跨品种套利等，同样可以作为投机者参与白银期货交易的套利途径。例如2020年金银市场内弱外强的显著分化，白银在8月创出巨大的进口亏损，出口窗口也被打开，最高时出口盈利可达200元/千克。扣除掉相关的渠道费用之后，按照每月3次的操作频率，据悉9月、10月部分机构可获取的无风险套利收益可达到3%(按月)。
当前处于下一个十年的新起点，白银期货发展潜力仍然可期。未来，笔者认为，可以在以下几个方面进行优化和完善：
第一，不断增加白银期货及衍生品品种，推动白银期权、白银ETF、白银租赁等业务的上市与完善，丰富白银期货投资工具，为投资者提供更多选择。同时，可以通过实施做市制度等方式，进一步提升白银期货合约的连续性，使白银期货市场的价格发现功能得到充分挖掘和激发。
第二，沪银期货市场的投资者结构有待优化。投资者队伍的质量和数量对期货市场稳定性有至关重要的作用。相关市场部门要保持并逐步提升机构投资者的参与比重，定期开展知识宣传活动，提高投资者的投资水平，逐步渗透白银市场的相关信息，为机构投资者参与市场提供便利政策，吸引金融机构参与白银期货市场。
第三，深入挖掘下游套保需求。光伏作为白银需求中异军突起的行业，占白银终端需求的比重不断增加，而随着白银价格的波动，这些企业的套保需求日益增加，需要充分向其宣传期货的作用，交易所也可以组织调研参观活动，以吸引企业参与到期货市场中，使得越来越多实体企业受益于期货市场，发挥期货的作用。
整体上，随着衍生品市场的深度和宽度不断扩大，沪银贵金属属性与工业金属属性价值将发挥得更加充分，助力行业进一步发展。
1944年7月进入布雷顿森林体系时期，每盎司黄金为35美元是国际货币基金组织成员国之间通用的官价，而白银与黄金密切相关，故白银价格亦维持在低位，变动不大。20世纪70年代，布雷顿森林体系解体后，黄金和美元正式脱钩，黄金价格开始市场化自由运行，白银价格亦随之开启市场化运行。从20世纪70年代初到2021年，白银跟随黄金经历了多轮牛熊市转变，以美元计价的白银价格虽然在不同的历史时期呈现出不同的发展特点和走势，但是整体来看，白银价格跟随黄金在近半个世纪以来呈现上涨趋势，当然白银又因为自身的工业属性，亦有自己独特的行情走势。
2021年，美联储货币政策的转向预期与疫情反复成为白银价格走势的核心影响逻辑，而美债收益率和美元指数则是核心驱动。1-10月均是货币政策主逻辑，而11月美联储货币政策转向落地后，货币政策影响淡化，通胀逻辑再度成为黄金走势的核心逻辑，但是不会改变货币政策的主逻辑低位，疫情反复则穿插其中拖累白银价格。伦敦银现从30美元/盎司的高位震荡走弱，最低跌至21.39美元/盎司。
二、白银供需基本面分析
虽然金银不分家，白银紧跟黄金走势，且与黄金具有相同的货币属性、债券属性和商品属性，但是不同的是，白银的商品属性要强于黄金的商品属性，白银更容易受到商品属性的冲击。从历史走势和经验分析来看，货币属性和债券属性往往决定了白银的方向，而商品属性则决定了白银的涨跌幅度;当白银的走势与黄金出现较大的偏离时，便出现了明显的套利机会。本章节将重点分析白银的商品属性，了解白银的供需关系。
(一)矿山和再生银供应依然是白银供给核心来源
从世界白银协会提供的最新数据来看，受疫情影响，2020年全球白银产量大幅下滑，全球白银产量为976.2百万盎司，较2019年减少了42.50百万盎司，同比减少4.17%，预计2021年全球白银产量将恢复增长，并超过2019年，预计2021年全球白银产量将达到1056.3百万盎司，较2020年增加80.1百万盎司，同比增长8.21%。
从供给分项来看，白银矿山供应和再生金供应依然是白银的核心供给，占白银总供给的比例达到99%。矿山供应受疫情影响出现明显下滑，而后疫情时代则逐步恢复到潜在增长水平。
(二)工业和投资需求为白银核心需求
从世界白银协会提供的最新数据来看，受疫情影响，2020年全球白银需求量大幅下滑，2020年全球白银需求量为896.1百万盎司，同比减少9.98%，较2019年减少了99.3百万盎司。随着疫情好转和经济持续复苏， 2021年全球白银需求量将恢复增长，预计2021年全球白银需求量将达到1033百万盎司，较2020年增加了136.9百万盎司，同比增长15.28%，且高于近十年需求量。
从需求分项来看，工业需求、投资需求和珠宝领域需求占据白银需求的主导力量，占比达到93.28%。其中工业需求虽然受到疫情的冲击，但是依然保持稳步增加态势，而投资需求和珠宝领域需求则因为白银价格走升而持续增加。后期需要重点关注工业需求和投资需求，工业需求则需要重点关注光伏产业和新能源产业对白银的需求，预计两个领域对白银的需求将会逐年增加。
从长远来看，随着光伏产业的持续发展，未来白银的工业需求占比有望超过70%。短期工业需求的边际变化很难引起供需格局的真正变动。全球交易所库存已经超过白银一年的需求量，叠加能够回收的银币、银器、首饰等，与其他工业金属存在本质的不同。中长期来看，白银价格更多黄金价格走势相关，金融属性提供方向，商品属性提供波动，实物投资需求能够一定程度指引白银价格。
(三)白银整体处于供过于求的态势
从世界白银协会提供的最新数据来看，除2013和2015年，白银需求因为投资需求大幅增加而高于白银供给外，近十年的其他年份，均是白银需求小于白银供给，呈现供过于求的基本面态势。从商品属性和价格逻辑出发，供过于求的基本面应该使得白银价格出现持续的走弱，但是近三年白银价格则是维持整体走升的态势，这与供需基本面的表现相矛盾。说明白银的供需对白银价格的影响相对有限，而货币属性和债券属性影响下的黄金走势成为白银走势的核心影响因素。
(四)光伏产业与新能源产业白银需求分析
光伏和新能源汽车的发展有望提升白银需求。虽然随着工艺改善和技术进步单位用银量未来大概率将降低，但在全球推进碳中和清洁能源发展的大环境下，光伏装机增量依然是光伏用银需求上升的主要驱动力。
白银是光伏电池的重要原料。光伏产业链始于原硅材料，加工为硅片后可制成光伏电池，光伏电池加工组成光伏组件，光伏组件构建起光伏系统。白银在光伏产业链中，主要被用于硅片到光伏电池一环中，丝网印刷的部分。高纯度银粉在与玻璃粉和其他添加剂混合后制成光伏银浆后用于电池正反两面。电池正面运用丝网印刷技术镀银起到导电作用，反面镀含银浆料则有利于减少材料氧化。
根据中国光伏行业协会(CPIA)数据，预计“十四五”期间，全球每年新增光伏装机约210-260GW。CPIA预测，2021年全球光伏装机150-170GW，2022年全球光伏装机180-225GW。预计到2025年，年光伏用银量在乐观情形下将增加80百万盎司;中性情形下将增加60百万盎司;悲观情形下将增加40百万盎司。虽然随着工艺改善和技术进步，单位用银量未来将降低。但在全球推进碳中和清洁能源发展的大环境下，光伏装机增量将成为光伏用银需求上升的主要驱动力。
除了光伏电池领域，白银在新能源汽车领域的需求也有望实现可观增长。新能源汽车，尤其是纯电动汽车，在许多部件的应用中都需要白银，包括镀银导线、触点等。这有赖于白银具有良好的导电性能、抗氧化性和抗腐蚀性。根据世界白银协会的统计，传统内燃机汽车每辆约需0.5-0.9盎司的银，混合动力车每辆约需0.6-1.1盎司，而纯电动汽车每辆的用银量则约为0.8-1.6盎司。世界白银协会报告预计2021年汽车用银需求将达到61百万盎司，并将于2025年升至90百万盎司，接近光伏用银的需求。
与过去5年白银供需平衡状况相比，白银逐年过剩量将呈现下降趋势，整体方向上供需趋紧。未来随着新能源经济蓬勃发展，白银具有在上涨趋势中动力增强的潜力。当前白银光伏需求的增量对于白银供需平衡的改善，在绝对量上显得较为有限，未来几年大概率还是由波动更大的投资需求主导。
四、政策、通胀影响白银逻辑分析
(一)美联储货币政策转向与白银行情演绎分析
对比美联储资产负债表规模变动和伦敦白银价格的历史走势数据，可以得到以下的结论：美联储资产负债表规模的增加往往伴随着白银价格的上涨，美联储资产负债表规模趋于稳定或者小幅回落之际，白银价格亦会出现回落。
回顾美联储资产负债表规模和黄金价格2000年以来的数据，可以具体分析两者的关系。2008年9月-2011年9月，面对金融危机，美联储实施宽松货币政策，释放流动性，资产负债表规模大幅增加，从9000亿美元涨至29000亿美元，伦敦银现价格亦跟随黄金走升，从8.5美元/盎司一路飙涨至49.8美元/盎司。这一阶段是历史上最长的流动性泛滥时期，除美联储以外，各国央行加大货币宽松力度以对冲频发的经济金融危机、地缘政治危机带来的负面影响;长期宽松下，通胀预期抬升、实际利率下行、美元指数走弱，白银跟随黄金呈现大牛市。
2012年底-2014年中，虽然美联储实施第四轮QE，资产负债表规模继续增加，但是白银没有出现对应的上涨，当然在很大程度上避免了金银的深度回落。这一阶段前处于后金融危机时期，美国经济回暖，货币政策转向，第三轮QE结束，整体低通胀、实际利率回升，此外日欧经济仍低迷反衬美国增长相对强势，白银跟随黄金亦快速下跌，进入熊市区间。故宽松的货币政策亦促进了白银的相对涨幅。
2019年下半年至今，美联储开启了新一轮的量化宽松政策，而新冠疫情的爆发则是使得美联储进入超级量化宽松时代，美联储资产负债表规模亦是急剧大幅增加，从初期的4万亿涨至当前接近9万亿，仍有进一步上涨的趋势;这一阶段，叠加疫情风险所带来的避险需求，白银先是因为疫情冲击出现大幅回落，随后则是持续的上涨，最高涨至30美元/盎司。超宽松的货币政策所带来的货币超发和流动性泛滥使得白银跟随黄金价格出现大幅上涨。
2014年下半年-2019年初，美国经济进入繁荣期，美联储资产负债表规模亦相对稳定，没有进一步的释放流动性，白银跟随黄金亦从急速下跌的熊市逐步转向震荡市。而2011年9月-2012年7月，是美联储第四轮QE前的、短暂的货币政策相对正常时期，该阶段白银价格从高位回落，虽然有经济好转与市场风险偏好等其他因素的反向冲击，但是货币政策的收紧(第三轮QE的结束)或是其大幅回落的核心影响因素。2021年1月6日，随着美联储12月议息会议纪要显示美联储开始讨论宽松货币政策的退出路径，释放货币政策调整的鹰派信号后，白银亦是跟随黄金价格走弱，亦说明黄金行情对美联储货币政策调整的敏感性。
通过美联储资产负债表规模和金银价格走势的具体分析，可以得到美联储货币政策和金银价格走势的相关关系，当前美联储的货币政策转向已经在路上，金银价格亦持续的回落，这符合两者的关联性。一旦美联储货币政策趋于稳定或者落地后，金银或在流动性泛滥等因素的推动下再度走强。
基于当前对美联储货币政策的调整预期，我们认为当美联储释货币政策意外的调整对金银价格形成直接利空;然而美联储缩债和加息预期一旦落地，金银将会再度回归上涨行情。2022年货币政策的逐步转向对于金银的影响依然存在;但是美联储近期释放的天量流动性，依然没有被市场所完全消化，超发的货币和泛滥的流动性依然会支撑着金银，故金银价格虽然会局部回调，但是回调的幅度会相对有限。当然白银亦会受到工业需求的拖累。
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