日元持续贬值，能成避险货币吗

长期以来，在地缘正治风险和突发事件爆发引起国际金融市场动荡时，日元均成为投资者“避险”的主要货币，即资金流向全球屈指可数的债权国日本，由此引发日元升值，如2008年国际金融危机，日元兑美元汇率在3个月内从106日元上升至约87日元;2011年日本3·11大地震、2020年新冠疫情暴发以来，全球经济面临衰退，日元一直呈现升值态势，成为国际上公认的“避险货币”。然而，进入2022年，乌克兰危机逐步升级，日元一改“避险货币”属性，呈现一路下跌的趋势。即从2022年初1美元兑换115日元，到5月11日贬值为130日元，为20年来最低水平，其贬值幅度超过了俄乌冲突初期俄罗斯卢布急剧贬值的幅度，国际清算银行(BIS)和日本银行计算的日元实际有效汇率均创下最低点。

导致日元贬值至2002年5月份以来最低水平的直接原因是俄乌冲突。以美国为首的西方国家从经济、金融、科技、文化等领域全方位、无差别制裁俄罗斯，导致国际能源价格迅速飙升。日本虽然依赖俄罗斯能源比率低于欧洲国家，但石油进口、对俄罗斯工业品的出口等经贸合作均受到严重影响。特别是在全球能源价格受俄乌冲突影响迅速攀升的背景下，严重依赖进口石油的日本遭遇输入型通货膨胀，叠加美国收紧货币政策，导致日元汇率持续下跌。

根据利率平价理论，两国之间利差导致汇差，从短期来看，利率高的国家汇率上涨，而利率低的货币则贬值(长期则相反)。2022年3月17日美国联邦储备委员会启动约3年来的首次加息0.25个百分点，而日本银行(央行)则于3月18日决定维持大规模货币宽松。毫无疑问，美联储加息促使全球资金将流向有望获得高收益的美元，容易出现美元兑日元升值，而日本量化宽松、零利率政策导致国际金融市场上投资者抛售日元，抢购美元。这种货币替代必然带来大量国际资本流向美国市场，引发日元大幅度贬值。

显然，俄乌冲突、美联储加息为日元贬值的主要因素，而直接的原因是日本银行为了抑制长期利率的上升，决定实施多天无限制买入国债的“连续限价购债制度”。但是，日元一反常态，由“避险货币”转为“抛售货币”，其深层因素则为日本经济内生增长潜力不足，内需乏力、货币政策失效。

日本银行2022年3月17日发布的2021年10月份至12月份资金循环统计(速报)数据显示，截至2021年12月底，日本家庭金融资产同比增长4.5%，至2023万亿日元(约合人民币108万亿元)，首次突破2000万亿日元，连续7个季度增加。年底发奖金成为推高金融资产的因素，但在新冠疫情、地缘正治动荡不定的情况下，现金存款的持续增加，表明日本个人消费持续受到抑制，消费者对未来经济预期依然悲观。面对俄乌冲突下国际能源价格的飙升，考虑内需低迷，日本企业难以把高涨的价格转嫁给消费者，导致企业收益进一步恶化，从而使日本陷入企业收益恶化—工资持续停滞—消费进一步低迷—经常项目收支恶化—日元持续贬值的“螺旋式贬值”陷阱之中。

根据传统国际贸易理论，日元贬值有利于日本的出口，有效缓解长期困扰日本的通货紧缩问题。但是，本轮日元的贬值不仅未能拉动出口，而且也难以解决通缩问题，反而引发进口能源价格上涨、相关生产品和消费品价格均上涨的通货膨胀。由于近年来日本企业竞争力持续下降，进口原油价格的上涨又进一步推高了企业的生产成本，且企业难以将成本转嫁到产品价格上，无法扩大出口，必然导致日本经常项目逆差。由于日本能源严重依赖进口，因此随着国际资源价格上涨，2022年1月份日本的经常项目收支连续两个月逆差，逆差额达到1.1887万亿日元，创下历史第二高。虽然2月份经常项目收支转为顺差1.6483万亿日元，但比上年同期减少42.5%。2022年全年也可能出现1980年以来的最严重逆差。而日元贬值预期下资本大量外逃，进一步减少日本的对外债权，日本国际收支状况将更加恶化。

在工资未能上涨甚至下降的背景下，物价的上涨容易引发消费者对未来预期的恐慌，如此恶性循环，最终导致股价、消费者信心指数双双下滑。在2020年以来新冠疫情多轮冲击、俄乌冲突下进口能源价格高企的双重影响下，日本陷入了商品物价呈现通货膨胀，但国民收入属于通货紧缩的怪圈。即日本2021年10月份至12月份实际国内生产总值(GDP)比上年同期增长0.4%，但从实际国内总收入(GDI)来看，反而减少2.1%。国内生产和收入的落差显示出日元贬值与资源涨价正在导致财富流向国外。不仅如此，面对“成本推动型”通货膨胀，岸田政府启动了汽油价格补贴措施，进一步推高了原本居高不下的日本财政赤字。而政府债务的不断增加，又挤压了日本央行由宽松货币政策转向紧缩货币政策的空间。

由此可见，日元贬值引发的通货膨胀，不仅未能解决多年来困扰日本经济发展的通缩问题，反而进一步打击了消费者信心和股市价格，导致日本岸田政府通过实施“新资本主义”，实现“增长与分配”良性循环的政策目标面临新的挑战，使原本复苏乏力的日本经济前景更不容乐观。

新冠疫情、俄乌冲突，以及西方国家对俄罗斯制裁长期化趋势，导致世界经济面临供应链断裂的危险，全球通货膨胀的风险日益加大。日本经济对进口能源依存度较高，更是面临经常账户逆差长期化、日元“恶性贬值”的风险。为了遏制日元恶性贬值，日本必须要采取紧缩性的货币政策。然而，一直实施量化宽松货币政策的日本，如果转为紧缩性货币政策，对面临经济衰退的日本来说更是雪上加霜。显然，日本政府面临进退两难的困境。

从日元由“避险货币”沦为“抛售货币”的教训中可以看到，要摆脱本币恶性贬值，需要调整能源战略，进一步降低对外贸易依存度，必须推进“以内需为主导”的经济结构改革。因此央行的货币政策不仅要保持独立性，而且还要灵活机动，要有效应对复杂多变的国际金融市场，避免国际资本的冲击。

近期日元兑美元迅速贬值，一度跌破1美元兑130日元，随着美元指数继续上涨，当美元指数突破110，120的时候，日元下跌幅度可能会更大，不排除日元会跌到150附近，如此巨大的贬值幅度在全球来看都是非常罕见的，日美财长就汇率问题进行会晤，对此语焉不详，看起来美国是纵容日元贬值了，没有将日本列入汇率操纵国，那么，为何美国会纵容日元如此巨大幅度的贬值呢?

要知道，现在美国通胀高达8.5%，而且还存在物流不畅商品短缺等问题，加上国内生产厂家不断涨价，美国通胀不仅还会惯性冲高，而且还十分顽固，这个时候日元大幅度贬值有利于降低美国进口商品价格，从而有利于美国控制通胀，以日元贬值20%为例，美国从日本进口的商品价格就会下降20%，会直接传导到通胀中去拉低通胀幅度。

日本处于欧美产业链重要环节，特别是机电电子和中间商品，美欧都会大幅度从日本进口，欧美日贸易在全球占比十分重要，对于美国更是如此，所以压低日本出口价格对于美国国内通胀十分重要，会有效且显著地拉低通胀，美国现在对日元贬值是求之不得，所以美国不会将日本列入汇率操纵国，只有美国通胀控制好了之后，美国才会考虑敲打日本，要求日元汇率升值。

为了控制通胀，美国除了让美元升值别无他法，一方面美联储紧凑地连续加息，另一方面纵容非美货币快速贬值，从美元升值与压低进口价格两个方向着手，对通胀施加强大的压力，力求迅速控制通胀，快速的地将通胀降下来，这是美国当局和美联储都稳步推进的策略，在通胀被有效控制之前，美国顾不上挥舞汇率制裁大棒，也就是会纵容非美货币快速大幅度地贬值，这对于压低价格来说是求之不得的好事。

除此之外，美国还考虑取消对华关税，加大从中国进口力度，因为中国也处于全球产业链重要环节，而且中国制造在价格上更有优势，所以美国会考虑分批次取消对华关税，以控制国内顽固上冲的通胀，这需要较长时间的博弈，通胀已经这么高了，不是说降低就能降低的，要从各个方面着手，为拉低通胀创造条件和机会，就要考虑各个方面的积极因素。

日本现在还是负利率政策，而且现在主要是对美元出现急剧贬值，等到欧盟央行开始加息，日元兑欧元等也会出现急剧贬值，这样日本就会获得更大的贸易优势，对美对欧出口都会大幅度增长，国内通缩也会改善，但是等到美欧通胀好转，美欧就会转向打压日元贬值了，就会要求日元重新升值，在这个时间内，日元还是有可能会跌至150附近，这主要还是欧美纵容的结果，以及日本人为地追求扩大出口和改善通缩的原因。

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