排队待批外资券商增至5家，花旗再推进，债市迎来新时代

邓高分享 2024-03-02 05:05:14

截至目前，中国已有12家外资控股或全资证券基金期货公司相继获批，其中多家机构已经展业。

在排队申请设立证券公司的外资机构中，渣打证券（中国）有限公司《证券公司设立审批》于8月6日获得证监会受理，为进展最快的一家。另外，青岛意才证券有限公司、法巴证券（中国）有限公司、日兴证券有限公司提交的证券公司设立申请材料已获证监会接收，花旗集团的申请进度是否会超过上述机构，值得共同关注。

美资金融巨头拟设控股证券公司

自2018年花旗集团决定退出与东方证券成立的一家证券合资证券公司之后，花旗集团谋求拥有一家控股券商的消息频频见诸报端。

花旗集团此前曾宣布，将在包括中国市场的13个全球市场中退出个人业务，但会继续在中国市场投入，积极寻求和评估符合自身优势和发展特点的新业务机会，包括寻求筹备一家证券公司和一家期货公司。

2021年12月2日，花旗集团正式递交设立证券公司的申请，相关申请材料已获得证监会接收，这标志着花旗集团设立控股券商乃至全资券商的事项取得了实质性进展。

业内人士认为，花旗集团在华申请设立证券公司，此举表明看好中国市场前景，也意在建立一项可以拥有多数控制权的业务，并进军经纪等业务领域，与中资券商形成直接竞争。

花旗集团是美国第一家集商业银行、投资银行、保险、共同基金、证券交易等诸多金融服务业务于一身的金融集团。花旗集团在中国的历史可追溯至1902年5月，是首家在中国开业的美国银行。

花旗银行（中国）作为在华展业的主要机构，为中国提供跨境证券服务已超过20年。此外，花旗银行全程参与了外资进入中国资本市场的主要业务发展，包括合格境外机构投资者(QFII)、人民币合格境外机构投资者(RQFII)和中国银行间债券市场直投模式(CIBM Direct)等项目。

2021年7月29日，花旗银行（中国）获准正式启动面向中国境内公募和私募基金的证券投资基金托管服务，成为全球五大托管行中的第一家，也是第一家获此资格的美资银行。

外资加速进入中国

自2020年3月13日，证监会明确自2020年4月1日起取消证券公司外资股比限制后，外资机构提升控股比例乃至谋求全资控股的进程显著加速。

2021年，全资券商或者全资基金成为外资巨头深度参与中国对外开放的关键词。截至目前，摩根大通、高盛（中国）待相关股权转让事项完成后，成为外资全资证券公司；贝莱德基金、富达基金、路博迈基金为3家外资全资基金管理公司；还有1家外资全资期货公司摩根大通期货，充分彰显了中国资本市场对外开放的力度与成效。

根据证监会最新行政审批许可进度表，证券公司设立方面，渣打证券（中国）有限公司进展最快，渣打银行旗下渣打银行（香港）有限公司递交的《证券公司设立审批》于8月6日获得证监会受理，这意味着审批通过后，首家英资券商将进入中国市场。

不过，青岛意才证券有限公司进度处于停滞状态，申请材料补正日为2020年10月10日，此后再无更新。而法巴证券（中国）有限公司、日兴证券有限公司申请材料补正日分别为2021年5月7日、2021年8月3日，仍在证监会规定的6个月审核期限之内。

坚定不移推进资本市场对外开放

随着中国资本市场对外开放的力度不断加大，证监会逐步放宽外资对合资券商持股比例限制，外资加速控股合资券商甚至是独资控股的进程也在加快，外资券商的展业进程也在加速，部分外资券商正将优势业务做出了特色。

2018年4月，证监会《外商投资证券公司管理办法》发布实施，对外资持股比例限制做出重大调整，首次允许合资证券公司的外资持股比例最高可达51%。

2019年10月，证监会表示，自2020年12月1日起，在全国范围内取消证券公司外资股比限制。

2020年3月，证监会表示，自4月1日起取消证券公司外资股比限制。相关规定出台比原计划提前了8个月。

业内人士表示，与资本市场对外开放加速之前相比较，2019年以后新设立的外资券商业务牌照更齐全，其展业的空间可谓巨大。虽然刚开业前几年可能对内资券商不构成威胁，但是随着业务范围逐步拓展，外资券商也是不容忽视的竞争力量。

光大证券研究认为，伴随外资加码国内资本市场与外资机构持续进入中国，或将带来鲇鱼效应。相对于内资券商来说，由于外资券商所在市场的制度和监管较为完备，外资券商的IT建设和技术管理更具优势，合规风控也更为规范。从业务角度上看，外资券商的投行业务和私人财富管理业务相对国内券商更具竞争优势。

举例来看，野村东方国际证券2019年11月获得经营证券业务许可证，包括开展证券经纪、证券投资咨询、证券自营及证券资产管理业务资格。在展业过程中，野村东方国际证券的财富管理品牌尤为响亮。

2021年7月29日，野村东方国际证券深圳分公司迎来正式开业，主打财富管理业务，以“SMA账户服务”为高净值人群和机构客户提供长期陪伴。2021年8月3日，上海证监局发布《关于核准野村东方国际证券有限公司变更业务范围的批复》，该批复核准野村东方国际证券变更业务范围，增加代销金融产品业务。11月30日最新消息，野村将继续拓展财富管理业务，计划在中国内地开设第4家分支机构，目标针对高净值个人。野村还计划增加除日本外亚洲其他地区为富裕客户服务的员工数量。

由此可见，外资“鲶鱼”或将逐渐搅动一池春水，推动券业竞争格局的变化。

2021年以来，证监会还推出了多项对外开放支持政策，旨在进一步深化资本市场对外开放。

2021年10月15日，证监会公布合格境外投资者可参与金融衍生品交易品种，新增开放商品期货、商品期权、股指期权三类品种，参与股指期权的交易目的限于套期保值交易，自2021年11月1日施行。

证监会表示，扩大合格境外投资者投资范围，是落实在岸市场制度改革、进一步扩大境内证券期货市场开放的重要举措，将为境外投资者提供更多避险产品和配置工具，有助于吸引更多境外资金，提高境内资本市场国际影响力。相关品种自上市以来总体运行平稳，功能发挥明显，具备开放基础。后续，证监会将会同人民银行、外汇局持续评估，推动适时开放更多品种，坚定不移深化资本市场对外开放。

11月23日，证监会副主席方星海在2021中新（重庆）战略性互联互通示范项目金融峰会上介绍，近年来，中国证监会认真贯彻落实党中央、国务院关于有序扩大金融开放的决策部署，按照“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的要求，推出了一系列双向开放新举措，取得显著成效。具体体现在三方面，一是市场开放不断深化，二是行业准入全面放开，三是产品开放稳步推进。

市场涨跌总是有分歧，但没有分歧的是债市越来越“卷”。杨绛曾说：你的问题在于，读书太少，而想得太多！这句话可以借用到债市身上，钱很多，策略少，负债端成本制约回报要求，但策略工具、资产越来越单一，导致机构行为越来越一致，只能在有限的策略选择中博弈，“卷”成了必然。

也有人将中国债市的“卷”归因于利率低。有一定的道理，但海外债市的利率比中国更低，为何没有如此卷？原因可能在于海外债市的深度、广度要好很多，投资者有更多的品种和策略选择，每个人安于自己的一亩三分地，赚自己该赚且能赚的钱，承担自己能承担且愿意承担的风险，井水很少犯河水。

“卷”的背后，其实是盈利模式的困境，从盈利模式看我国债券市场的演进，主要经历了四个阶段：

2008年之前：配置盘主导时期，“以快打慢”

2008年之前，银行间市场投资者构成还比较单一，主要以银行和保险等配置盘为主，尤其是银行占比高达70%以上。当时银行配债的诉求往往是流动性管理，某种程度上从属于信贷业务。其投资特点体现在：不常加杠杆；风险偏好低，以利率债为主；投资决策落地后惯性较强。

因此对于当时的债券投资而言，“跟住配置盘”是成功的第一要义，而配置盘的需求力量释放往往需要一个过程，谋利并不是最主要诉求，这就给其他灵活资金“以快打慢”的机会。

2008-2012年：投行驱动模式

2008年金融危机之后，房地产市场被激活，城投平台模式猛虎出笼。房地产行业回报率高，且抵押物充足，而城投天然具有地方政府的隐性担保，这带来的结果就是，两个融资主体都对利率不敏感，且实际风险较低（信用债刚兑时期，几乎可视为无风险）。因此可以看到，2013年以前高等级城投债6-10%的收益率也屡见不鲜，债券投资进入“城投地产红利时期”。虽然2011年也曾经出现城投信用风波，但最后不过是“前人栽树，后人乘凉”。

与此同时，由于中国债券市场仍处于发展初期，监管部门倾向于保护承销机构的利益，以激励其积极做大债市规模，因此对一级市场给予一定的价格保护。这意味着，只要在一级市场上拿到券，几乎就稳赚不赔。甚至还催生了“一级半”等诸多盈利模式，承销商等中介机构的地位很高。

值得注意的是，在2011、2013、2017年几轮紧缩周期中，房地产和城投也一度遭遇融资监管，然而表内渠道受限带来的结果是绕道非标等渠道，变相抬升成本，反倒进一步增加了高收益资产的供给。高收益+低风险的城投和地产为债券市场提供了大量优质资产，从2009年之后为债市提供了十余年的红利期，回头来看，盈亏同源，但需要感谢这一时代。

2013-2015年：负债端为王的躺赢时代

2013年债市风暴宣告投行驱动模式结束，2014年货币政策逐步放松之后，债市加杠杆“躺赢模式”兴起。债券市场的杠杆分为场内、场外两种。场内杠杆也就是投资组合的杠杆，一般采用债券回购的方式，是债券投资中应用最广泛的一种策略，杠杆模式本质上赚取的是央行和人脉的钱。2016年以前，由于债券违约还未常态化，因此只要有充足的利差空间，信用债加杠杆就可以稳定套息。

例如，债券市场对于城投债始终存在着刚兑信仰，城投债套息加杠杆成为债券投资者较为普遍的策略。在这一阶段，信用债刚兑是根本，而负债能力是业绩比拼的关键，谁能借到便宜的钱，谁的收益就更高。

此阶段另一个重要的变化是以银行理财为代表的资管类机构异军突起。

2013年初，理财规模仅不到8万亿，2016年底快速膨胀到30万亿，理财之所以得以快速增长，主要源于负债端和资产端都有得天独厚的优势。具体来看：

理财产品可以采用资金池运作，产品期限多为短期，但可以滚动发行，负债端稳定意味着理财可以购买期限较长的资产，从而获得期限错配带来的收益，俨然脱胎于表内信贷模式。

理财资产中，相当大一部分是中低评级信用债，相当于在期限错配之外，又获取了信用风险溢价，加上杠杆操作，放大了理财的盈利空间。

除了标准化债权资产之外理财还能投资非标资产，从而能获得流动性溢价和独特的竞争优势。

理财有渠道优势，且资金池运作决定了可以刚兑，对居民等吸引力较强，因此规模得以不断扩张。

可以看出，尽管理财不是传统意义上的配置盘，但由于收益刚兑、资金池运作等特征，理财扩张成为债市“现象级”力量，具有和银行一样的“越高越买”特征，扩大了债市需求。

2016年之后：违约常态化后的“固收+”时代

2016年底开始，一系列严监管措施密集出台，货币政策也开始收紧，带来一波长达一年半的惨烈熊市。2018年开始，宏观经济先后经历中美摩擦和新冠疫情考验，利率中枢节节走低。与此同时，债券市场从品种到业务模式都出现了诸多变化。例如，品种方面出现了地方债、银行资本债等新型品种，产品方面公募专户、定制化债基、货币基金和摊余成本等接连登场。但投资者的普遍感受却是债券越来越难做，也是从2016年开始，市场真正出现了“资产荒”的概念，近两年感受尤其明显。传统投资越来越难，越来越卷，倒逼投资者不断向其他市场布局，“固收+”大行其道，债市进入“固收+”或混合资产时代。

那么，为何传统的债券投资越来越难做，近两年机构“卷”的根源在哪里？我们认为背后至少有三大原因：

第一，工具方面，金融严监管之下传统“几板斧”被抑制，最突出的就是杠杆交易被监管限制。

2017年，以银监会“三三四十”检查为代表的一系列举措是监管政策落地的第一波高峰。随后一行三会发布302 号文《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》及其配套文件，首次从机构全口径规范杠杆上限——银行自营债券回购资金余额不得超过净资产的80％，保险公司不得超过总资产的20％，其他金融机构不得超过净资产的120％。公募产品的债券回购资金余额不得超过净资产的40％，其中，封闭运作基金不得超过净资产的100%；私募产品不得超过净资产的100％。另外，将正逆回购及代持全部纳入杠杆监控，表外代持面临压缩，对低资质信用债需求影响尤其大。传统的“信用下沉（选择投资信用风险较高的债券以获得更高的收益）+杠杆”操作不再躺赚。

除了杠杆之外，信用下沉在违约风险常态化、监管加强之下难以操作，利率波动减弱+机构同质化使得久期策略博弈特征加强。

第二，资产方面，城投、地产等红利时代势微，国企去杠杆，民企只退不进，可配优质资产供给不足。

首先，违约常态化之后，传统信用债投资的风险和收益具有不对称性，部分主体出现了无序违约，机构也纷纷收紧债券入库条件；其次，民企发行人只退不进，城投、地产债券融资收到更严格的管控，国企、央企面临三年去杠杆等压力，消费金融ABS也度过了高峰期，甚至不少企业重回信贷融资方式，导致优质资产供给不足。

第三，利率中枢系统性下行，且进入低波动时代。2002年-2018年，中国债券市场呈现出较为明显的周期性变化规律，基本上遵循“一年牛、一年平、一年熊”的经验规律。之所以呈现出这种变化，主要原因在于中国经济受投资驱动明显，且具有比较明显的周期性。过去的经济周期几乎就是房地产周期，因此利率与房地产周期呈现出高度相关性。货币政策手段单一，面对多目标难题时，矫枉容易过正。

而2017年开始，我国经济由原来的“高速增长”阶段进入“高质量发展”的新阶段，货币政策也从传统的逆周期调节变为跨周期调节，“货币政策目标+宏观审慎目标”的双支柱框架替代了货币政策大开大合。经过长达三年的严调控，房地产政策的逻辑已经基本清晰，未来房地产更多是民生问题，而非经济问题，房地产的使命也不再是推动经济增长。这也意味着地产周期决定经济周期的时代已经过去。而货币政策更注重跨周期调节，能更好地熨平波动。双支柱框架，一手关注金融周期和融资主体，另一手传统货币政策面临的压力减轻，不再“大开大合”，可能在相当长时间内“以稳为主”，市场利率围绕着政策利率上下波动，对应债券市场的波动明显减弱。

长期利率走势取决于资本回报（经济增速是替代指标），而长期经济增长又取决于人口、劳动生产率及其他因素。对我国而言，人口增速明显放缓，劳动生产率随着城镇化、全球化进程的放缓也会降低，公平与效率的再平衡决定了总量增长诉求变弱，中国经济实际GDP增速也会逐步放缓。因此，随着经济增速逐步下台阶、杠杆率向中央政府转移等，城投、地产两个高收益资产提供者弱化，利率中枢大概率会逐步下移。

城投、地产模式的消退、杠杆能力的降低意味着α机会减弱，低利率+低波动意味着着债市的β也在降低，获得合意回报的难度增大。

与此同时，国内债市的机构行为同质性加强，普遍面临钱多策略少的困境。

其中，银行理财原本可以投资非标等高收益资产，但资管新规之后，非标供给大幅萎缩，对久期、流动性有了更高的要求，行为模式上越发接近债基。保险以前有权益、债券、非标、存款等几大选择，但非标供给萎缩，存款在自律管控下利率下行，地方债成为少有的选择。职业年金等机构在投资过程中需要符合中央对房地产等管控要求，可投资品种也在收窄。

关上一扇门，开启一扇窗。久期策略赚周期的钱越来越难，城投地产债赚政策红利的钱越来越少，杠杆操作赚央行的钱越来越薄，波段操作等赚信息不对称的钱何其艰难。这种情况下，倒逼投资者转为赚认知差异（修炼内功）、错误定价（感谢每一次“危机”或“冲击”）和混合资产（出圈）的钱，显然哪条路都不容易。

从业务模式的角度看，“固收+”或混合资产产品仍具有生命力，房住不炒、理财净值化让出了一条重要赛道，居民部门对4-6%收益、风险相对较低产品的需求依旧旺盛；其次，从基金公司等产品谱系来看，“固收+”产品填补了股基和债基、货基之间的重要空白；第三，从投资经理的角度看，扩宽投资范围有助于在各个风险暴露之间做选择，承担愿意且能够承担的风险，避免过度在信用下沉等方面博取收益。但“固收+”实际上是投资者将资产配置的责任交由投资经理，对投研能力要求更高，最怕流动性冲击下的股债双杀导致“固收-”。此外，货基作为少有成本法计价产品仍有一定的竞争优势，同业存单指数基金仅能少量分流存量。券商自营等机构还有杠杆能力、资产和策略选择更多、做市新业务等优势。资产供给角度看，未来银行资本债（包括TLAC）、可转债、REITs等新资产值得关注，投入产出比可能更好。

中国债市虽然纵向比回报预期下降，好在放眼全球横向比仍具有吸引力和幸福感。债市卷，其实股市、量化也同样“卷”，卷可能也是一个市场充分定价、开始成熟的标志，需要我们降低回报预期，放平心态。长期来看，要想改变钱多、策略少的窘境，还是需要债券市场深度和广度的提升，任重而道远。