铜价期货大概率由快涨节奏

年初至今，美债收益率持续攀升，引发金融市场担忧，类似情况在2018年一季度也出现过：长端美债利率上行，触发投资组合再平衡，美股出现明显调整。作为全球资产定价之锚的美债收益率上升，意味着全球所有资产都面临重新定价。

美债收益率攀升给风险资产带来的冲击来源于两方面：一方面来源于资产价格的估值调整，美债收益率会引发美元实际利率攀升，而美元实际利率是风险资产的机会成本;另一方面来源于美元流动性的变化，一旦美元利率攀升伴随美元汇率攀升，美元资产回流美国，非美经济体尤其是新兴市场会出现资金外流，从而导致投资下降，经济复苏中断。

对实体经济的影响来源于融资成本的上升。低利率是美国居民、政府和企业三大部门维持高债务或者资产负债表扩张的前提，一旦美债收益率攀升，则意味着融资成本攀升，从而影响企业盈利改善，最终导致经济复苏势头中断。

美国新任财政部长耶伦不担心债务膨胀的前提是低利率，但是美债收益率攀升意味着这个前提会动摇。此前耶伦表示，衡量债务可持续性的指标并非传统的债务占GDP比重，而是政府债务的利息支出占GDP的比重。其逻辑是，尽管美国政府债务的绝对水平较高，但在低利率环境下，利息支出水平并不高，未来只要名义GDP增速高于利率水平，就不需要担心政府债务的可持续性问题。

因此，美债收益率攀升对于此前涨势过快的资产而言，带来的可能是估值调整的压力，如美国股市中的科技板块，大宗商品中的铜、镍等品种，因美元实际利率攀升和美元汇率走强都不利于高估值资产价格上升。

春节后铜价上涨并非国内需求驱动

从2020年4月持续到2021年2月的铜价上行驱动因素为：全球前所未有的刺激措施导致流动性反弹、中国经济率先从疫情中复苏、欧美经济体制造业补库预期、通胀预期带来的投资需求、“碳中和”“碳达峰”带来的新能源需求炒作概念。其中，春节后铜价上涨并非国内需求驱动，主要是美国地产加杠杆、通胀预期攀升(触发海外机构投资需求攀升)和“碳中和”“碳达峰”带来的需求炒作概念。

从供需面来看，春节后国内铜显性库存回升、现货升水回落、洋山铜溢价回落和铜杆加工费回升温和，都说明在铜价高企和订单增长较去年四季度环比放缓的情况下，下游采购需求是温和的，不足以支持铜价继续冲高，未来需要供需改善来跟进。

截至3月初，尚未看到铜消费强劲增长的迹象。从铜材加工费来看，3月初略有反弹，但远低于去年4—6月的水平。调研发现，截至3月3日，8mm铜杆加工费报450—650元/吨，2月大多数时间报430—630元/吨，而去年4月报520—720元/吨。

从显性库存来看，2月26日(元宵节)，上海期货交易所铜库存升至14.8万吨，2019年元宵节上海期货交易所铜库存约为20万吨，从绝对量来看，2021年累库不及2019年，但主要是基数的原因，相对增幅相差不大。至3月5日当周，上期所铜库存升至16.3万吨，带动全球铜显性库存升至30万吨以上，而此前一度降至20.8万吨。回顾历史，在显性库存上升之际，铜价上涨节奏会放缓。

综上所述，中期来看，美联储对失业率的重视远高于通胀指标，对通胀的容忍度较高，因此美元流动性不会过快收缩，铜价涨势难言结束。短期来看，由于春节后铜价暴力拉升，中国需求驱动缺席，再加上美债收益率攀升带来资产价格重估，铜价大概率由快涨节奏转为振荡整理节奏。