宏观经济分析：三周期嵌套理论
经过近两年的不懈努力，《周期之轮》也逐渐为市场所关注，我们也就有一个想法：能不能系统性地对经济周期理论及其资本市 场尤其是中国资本市场中的应用进行研究，也算是我们多年来对 经济周期研究的一个总结和升华。
凯恩斯主义经济周期
凯恩斯主义认为，三大心理规律导致经济周期波动：边际消费倾向递减规律、资本(投资)的边际效率递减规律、流动性偏好规律，这些因素导致经济周期“繁荣、恐慌、萧条、复苏”四阶段。 新古典派经济周期理论
“乘数—加速数”理论是该流派经济周期理论模型的核心。萨缪 尔森认为，影响经济周期的因素是一国的居民边际消费倾向 和资本-产出比例 。
希克斯的经济周期理论
希克斯经济周期原理有两个关键点：一是经济体系产量内部存在上限和下限，二是存在厂商合意存货水平，后者触发“引致投资” 和“超级乘数”，在乘数和加速数的作用下，经济体系从萧条到繁荣的周期波动过程。
弗里德曼的经济周期理论
弗里德曼认为，短期内经济的波动源于货币供给的不规则变动， 其内在作用机制在于，货币增加使市场参与者产生相对价格变动的“货币幻觉”，导致自然率水平偏离均衡状态，由此产生经济周期波动。
哈耶克的经济周期理论
哈耶克认为经济周期源于货币信用的膨胀对均衡结构的破坏，依 靠以经济结构均衡为代价的货币扩张制造的经济繁荣必会导致萧条。
熊彼特的经济周期理论
熊彼特认为外部因素是导致波动的重要根源，但即使排除外部因 素，经济仍呈现周期现象，因为存在创新活动。熊彼特提出“两 阶段”、“四阶段”以及“周期嵌套”等理论来解释经济周期。结论：我们为什么选择熊彼特的周期理论?
我们研究经济周期更关注以下问题：合理性、前瞻性、开放性和
可观测性，通过综合衡量，我们更倾向于采用熊彼特的周期理论 来研究中国的经济周期，我们甚至可以将凯恩斯、希克斯、哈耶克、弗里德曼等周期理论融合起来，用来研究中国的经济周期和 资本市场运行。
(未完待续，请关注下一篇《三周期嵌套之理论篇(2)：从熊彼
特到罗斯托》)。
前言：经济周期过时了吗?
早在 2011 年 2 月，我们在《周期复辟线索》系列报告中，对周期理论的研究进行了新的探索，力求使得经济周期的研究变得更直观，并且可持续跟踪，2011 年 12 月 22 日《周期之轮(1)：定位》与《周期之轮(2)：动力》两篇报告，我们基本奠定了经济周期研究框架，到 2013 年 4 月，我们足足撰写了 20 篇《周期之轮》深度报告，对中国经济周期运行的一系列特征与矛盾以及一些热点问题进行紧密跟踪与研究，根据我们对经济周期研究的结论给出明确的市场判断和行业配置，这在功利主义渐浓的研究中独树一帜。经济周期以其理论抽象著称，在通常的经济学规范研究中，经济周期往往是难以直接观测的，往往是存在于分析者的逻辑推理和事后验证中，《周期之轮》最大的贡献是，我们提出了一个切实可行的、可以动态跟踪的 经济周期模型，勿论其准确与否，也是一种有益的尝试，而我们研究的终极目标，正是追求以周期理论把握中国经济的趋势以及资本市场的机会。诚然，经济周期理论有着很浓的学术味道，我们力图尽量少的学术、尽量多的直白，但与一般的分析框架相比，我们尽量做到经济学的规范分析、实证分析与应用研究“三位一体”，不可避免地，为了追求逻辑体系的严谨性而牺牲一定的“通俗性”，这是不得已的取舍。追溯经济周期研究的历史，19 世纪以来，包括马克思在内的经济学家们坚信经济周期的存在，20 世纪 60年代，布朗芬布伦纳(Martin Bronfenbrenner)编了一本名为《经济周期过时了吗?》的书，反映了 20 世纪 60年代主流宏观经济学基于经验把经济和周期运动联系起来的一种态度，背景则是 20 世纪 30 年代以来以凯恩斯主义宏观经济学为理论基础的收入政策的成功，似乎已经减缓甚至消除了经济的波动，经济周期似乎变得越来越无足轻重：如果经济是由某种原因发生波动的话，则总可以利用反周期的需求政策来降低或消除这些周期运动的影响，即任何经济周期都可以为政府的反周期经济政策所熨平。20 世纪 30 年代末“大萧条”结束到 60 年代，西方经济得到持续增长，即便有衰退，在凯恩斯主义的有效需求管理指导下，也是短暂而又温和的。于是，很多人、甚至包括学者，认为经济周期已经不复存在了，高超的政府管理艺术、完善的经济学理论，已经使经济周期已经不复存在或无关痛痒了，“商业周期已经过时了”，资本主义世界一片歌舞升平的繁荣景象，甚至直到 20 世纪 90 年代，罗伯特卢卡斯和本伯南克在公开场合宣称，虽然世界经济仍会不时遇到波折，但创巨痛深的衰退年代已经一去不复返了，世界范围的大萧条更是绝无可能!事实是这样的吗?20 世纪 70 年代的石油危机、20 实际 90 年代末的亚洲金融危机、21 世纪初的技术泡沫破灭及最近的次贷危机，以及由这些危机引起的经济衰退甚至萧条，甚至 2011 年以来的欧债危机，使得整个欧洲深陷衰退泥淖， 让我们再次意识到，经济周期从来都没有过时，在“发明”消除经济波动的更有效手段之前，经济周期仍将发生作用。作为整个系列的开篇，我们简单介绍和回顾主要经济周期理论的关键要点，虽然每种理论都有其合理性， 但站在卖方研究立场上，我们必须做出一个选择，在此基础上，形成统一、完整的研究方法和体系。什么是经济周期?简单而言，就是经济活动所经历的有规律的扩张和收缩过程，正如著名经济学家萨缪尔
森所说：“……在繁荣之后，可能会出现恐慌和暴跌，经济扩张因此让位于衰退，国民收入、就业和生产下降，价格和利润下降，工人失业，当经济最终达到最低点以后，复苏阶段开始出现，复苏既可以是缓慢的，亦可以是快速的，新的繁荣阶段表现为长期持续旺盛的需求，充足的就业机会以及增长的国民收入……这就是所谓的经济周期”。萨缪尔森为我们描述了经济周期的现象和过程，但并没有为我们揭示经济周期的本质：经济周期是如何产生?如何传导?如何演化?经济周期和经济增长有何联系?经济周期在中国适用吗?……
在回答这一系列问题之前，我们有必要回顾经济学的伟人们为我们所描述的经济周期理论。
一、凯恩斯主义的经济周期
研究经济周期理论中，首要任务是研究和解决经济危机。在凯恩斯主义者的逻辑里，危机的一个重要原因是有效需求不足，从而生产过剩。凯恩斯主义提出三大心理规律影响人们的消费与投资：
边际消费倾向递减规律：凯恩斯认为人们有天生喜好储蓄的习惯，从而边际消费倾向会随着收入的增加而出现递减，这毫无疑问最终会导致消费需求不足;
资本(投资)的边际效率递减规律：主要指人们预期从投资中获得的利润率(即预期利润率)将因新增设备成本提高和生产出来的产品数量的扩大而趋于下降，换言之，随着投资的不断增加，资本的边际收入会出现下降趋势，从而抑制企业投资投资的积极性，从而会造成投资需求不足;
流动性偏好规律：指人们愿意持更多的货币，而不愿意持有其他形态资产的心理，是消费不足和投资不足的反映，交易动机、投机动机和谨慎动机决定流动性偏好。
凯恩斯《就业、利息和货币通论》一书中提出，在经济周期“繁荣、恐慌、萧条、复苏”四阶段中，“繁荣”和“恐慌”是经济周期中两个最重要的阶段，凯恩斯从三大心理规律解释经济周期如下：
繁荣到危机：在繁荣后期，由于资本家对未来收益作乐观的预期，投资增加，导致两个必然后果：第一是劳动力和资源渐趋稀缺，价格上涨，使资本品的生产成本不断增大;第二是，随着生产成本增大，资本边际效率下降，利润逐渐降低。但由于资本家过于乐观、大量投资的同时，投机者也同样乐观过度，购买过多，使资本边际效率突然崩溃。随即资本家对未来的信心发生逆转，人们的流动性偏好大增，利率上涨，结果使投资大幅度下降，于是，经济危机就来临了。
危机到萧条：紧随着经济萧条阶段，资本家对未来信心仍不足，资本边际效率难以恢复，投资不振，生产萎缩，就业不足，商品存货积压。
萧条到复苏及繁荣：随资本边际效率逐渐恢复，存货逐渐被吸收，利率降低，投资逐渐增加，经济发展就进入复苏阶段。此阶段资本边际效率完全恢复，投资大量增加，经济又进入繁荣阶段。
为了解决萧条与失业问题，凯恩斯主义首先要求国家对经济的干预与对总需求的管理，管理与调节总需求，刺激消费需求和投资需求，从而扩大有效需求，促进经济发展和实现充分就业。凯恩斯主张国家干预以财政政策为中心，单凭货币政策不可能实现充分就业，以举债支出为手段，从而扩大有效需求。根据经济周期的不同阶段，政府应以财政政策为主，以适当的货币政策配合财政政策以实现经济复苏，经济衰退时期，政府应实施扩张性财政政策以创造需求和扩张型的货币政策以刺激投资与消费，而经济高涨时期，应实行紧缩的财政政策以抑制需求和紧缩的货币政策以抑制投资和消费。
图 1：凯恩斯的经济周期
凯恩斯经济周期
1998 年的美国经济学会年会上，在 150 名经济学家的投票中，凯恩斯被
评为 20 世纪“最有影响力”的经济学家。其主要著作：《凡尔塞和约的经济后果》、《货币改革论》、《货币论》、《劝说集》、《就业、利息和货币通论》、《论概率》等。
二、新古典综合派经济周期理论
到 20 世纪 50 年代末和 60 年代初，西方国家的经济学界中的“后凯恩斯经济学派”形成了两个大的主要的分支或流派：其一是以美国经济学家为主的“新古典综合派”，其二是以英国经济学家为主的“新剑桥学派”。
新古典综合派的经济周期理论是以“乘数—加速数”理论为核心的经济周期理论模型，其特点在于，把凯 恩斯的“乘数理论”和经济学的“加速数原理”结合起来，通过对政府支出，个人消费和私人投资等主要经济变量间相互关系的动态分析，来说明经济周期波动的原因和幅度。
乘数-加速数原理是萨缪尔森基于对凯恩斯主义对乘数效应分析的比较静态均衡原理的修正，采取加速数原 理和乘数理论结合，考察二者在动态序列中的相互作用，才能解释经济周期的扩张或紧缩过程。通过建立乘数加速数模型，萨缪尔森认为，影响经济周期的因素是一国的居民边际消费倾向 和资本-产出比例 ：
(1)当 小于 0.5， ≠0 时，经济周期体现为经济波动的收敛式小幅波动;
(2)而当 大于 0.5， <4 时，经济周期体现为经济波动的发散式剧烈波动;
(3)当 与 的数值都很大以至于接近 1 时，经济的总收入将不再收敛，而是以巨大的增长率猛烈增加， 最终将导致恶性的通货膨胀。
乘数-加速数原理表明，国内生产总值的变化，会通过加速数对投资产生加速作用，而投资的变化，反过来又会通过乘数使国内生产总值成倍变化，这种乘数-加速数的交互作用，导致国内生产总值周而复始的上下波动。因此，政府可以通过干预经济的政策来影响经济周期的波动，减轻经济周期的破坏性，甚至消除经济周期、实现经济的持续稳定增长。
新古典综合派作为官方经济学，其政策主张在不同的经济周期有所不同。其指导思想仍然是以凯恩斯主义的需求管理为核心，以凯恩斯与新古典经济学的结合为依据，以财政、货币政策多样化的调控手段为特色。
资料 2：萨缪尔森的Th平
保罗萨缪尔森(Paul A.Samuelson，1915-2009)。1935 年毕业于芝加哥大学，随后获得哈佛大学的硕士学位和博士学位，并一直在麻省理工学院任经济 学教授。他发展了数理和动态经济理论，将经济科学提高到新的水平。他是当代凯恩斯主义的集大成者，经济学的最后一个通才。他是当今世界经济学界的 巨匠之一，他所研究的内容十分广泛，涉及经济学的各个领域，是世界上罕见的多能学者。萨缪尔森首次将数学分析方法引入经济学，帮助经济困境中上台 的肯尼迪政府制定了著名的“肯尼迪减税方案”。他于 1970 年获得诺贝尔经济
学奖，成为第一个获得诺贝尔经济学奖的美国人。并于 1947 年成为约翰贝茨克拉克奖的首位获得者。他写出了一部被数百万大学生奉为经典的教科书
《经济学》，主要著作还有《线性规划与经济分析》、《经济分析基础》。
三、希克斯的经济周期理论
希克斯也是通过乘数-加速数原理相互作用来解释经济周期的，直至现在，西方经济学家仍认为希克斯对于 经济周期的解释依然具有权威性。
根据凯恩斯理论，宏观经济均衡条件为投资等于储蓄，希克斯将投资分为自发投资和引致投资。在只存在自发投资的情形下，经济一般按照一条均衡的道路增长，因为自发投资大部分是长期投资，比较稳定。而引致投资是由于前一时期的消费量或产量变化直接或间接地引起的投资，在一般情况下构成净投资额的很大部分， 并且极易受需求及产量变化的影响，引致投资是导致经济体系失衡的主要原因。
根据加速数原理，加速系数越大，经济体系失衡的可能性也就越大。若再考虑乘数的联合作用，经济体系必定出现周期性波动。
希克斯经济周期原理表明，经济体系产量内部存在上限和下限，只要产量的增长率放慢，就足以造成投资大幅度地减少和总产量的降低。一旦下降开始，加速数就在相反方向起作用，使得引致投资和产量更大幅度地减少，出现一种累积的向下运动过程，经济体系的产量急剧下降，使得经济体系经历了从繁荣到萧条的周期。当产量降低到产量下限，这时候不存在任何引致投资，加速数也不再起作用，自发投资仍然存在，于是经济会爬离低谷、逐渐复苏;随着产量和自发投资的逐渐增多，又会引起引致投资的增长，在乘数和加速数的作用下， 经济体系又可能经历一次从萧条到繁荣的周期波动过程。
希克斯把自发投资和引致投资与存货结合起来，弥补了凯恩斯对存货在经济周期过程的不足。希克斯把存货区分为实际存货数量与合意存货数量，后者指厂商预期的存货数量。只要实际存货高于合意存货，当投资增加后，乘数发生作用，实际存货就会不断下降;而一旦实际存货低于合意存货水平，厂商将会设法增加实际存货，这时就产生了为增加存货而进的“引致投资”，使收入和就业增加超过凯恩斯提出的正常乘数时的水平，这就是希克斯的“超级乘数”。
图 2：希克斯的经济周期
希克斯经济周期
资料 3：希克斯的Th平
约翰希克斯(Hicks，John Richard，1904—1989)。17 岁时，希克斯获取奖学金进入牛津大学克利夫顿学院和巴里奥学院学习数学。1923 年，他以优异的成绩通过了数学学位考试后，转入对“哲学、政治学和经济学”的学习，1925 年获硕士学位，于 1932 年获取伦敦大学博士学位。希克斯是微观经济学中一般均衡理论的创建者。
一般均衡理论原本具有规范分析的特性，但在其最著名的著作，1939 年出版的专著《价值与资本》一书中，希克斯抛弃这一传统而赋予这一理论一种强大的经济实质性。他就商品、生产要素、信任和货币的整体性提出了一个完整的均衡模型。希克斯是宏观经济学微观化的最早开拓者，他在《通论》出版后不久发表的两篇书评，特别是他在 1939 年出版的专著《价值与资本》，开了宏观经济学微观化研究的先河。他的这些论著构成了这一研究的最早尝试。
1972 年，希克斯因其在一般均衡理论和福利经济学理论上的贡献，被授予当年的诺贝尔经济学奖(与他一起分享该项荣誉的是美国哈佛大学教授肯尼斯J 阿罗)。
四、货币主义的经济周期理论
货币既可以表现为经济危机的诱发因素，也可以成为促进危机后的复苏和经济稳定发展的积极力量，而有关反映货币在周期的形成、传导及均衡恢复机制中作用的较完整的经济周期理论，主要产生于 20 世纪，而将经济周期的根源归结为纯货币因素的，当首推 20 世纪的英国经济学家乔治霍特里( George Hawtrey)，霍特里从瓦尔拉斯均衡状态出发，认为经济周期是货币供给非均衡变动的结果，经济周期是一种“纯货币现象”。
霍特里认为，繁荣和萧条完全是银行体系交替扩张和紧缩作用造成的，尤其是短期利率：银行通过降低利率等信用扩张手段，促使商人增加向银行的借款，向生产者订货，消费者收入和支出增加，一般商品有效需求增加，存货减少，刺激生产，使得生产实现累积性扩张，然而，信用扩张并非无限，银行迟早被迫停止扩张， 甚至出现信用收缩，经济进入反向的累积性收缩即萧条阶段。
货币主义杰出代表弗里德曼则认为，由于价格具有伸缩性，市场的力量使经济在长期内具有内在的稳定性。 短期内经济的波动则源于货币供给的不规则变动，货币供给的变化率清楚地显示出它具有与一般经济活动相似的周期，并早于后者一个很长的时期。其内在作用机制在于，货币增加最初会使市场参与者产生相对价格变动的“货币幻觉”。这种“货币幻觉”主要可以解释为：劳动者将名义工资上升看作是实际工资的增加和厂商和公众将名义货币余额增加当作实际货币余额增加，它们分别引起劳动供给增加、资产组合调整以及市场利率的变化，从而促使投资、产出和就业增加，导致自然率水平偏离均衡状态。
当经济主体根据适应性预期，即基于过去的货币和价格变动不断调整预期以应对名义工资和价格的调整， 以消除“货币幻觉”，产出和就业又会恢复原均衡状态，即与新的通货膨胀率相适应的均衡状态。因此长期内实际产出和就业不受货币的影响，短期内经济的周期性波动是货币扰动的结果。相应地，弗里德曼认为，美联储货币供给的下降是 30 年代大萧条发生的主要原因。
货币主义周期理论的本质被认为就是价格水平的波动，因为价格水平是由货币因素决定的，所以，如果能够保持价格水平不变，那么商业周期就会消失，与凯恩斯反周期的需求政策来降低周期波动如出一辙。
济政策都有极大影响。弗里德曼主要著作有：《实证经济学论文集》、《消费函数理论》、《资本主义与自由》、《自由选择》、《价格理论：初稿》、《美国货币史。
1867 年～1960 年》与施瓦兹(Anna J.Schwartz)合著。《物价与生产》、《自由秩序原理》等。
五、奥地利学派的经济周期理论
受启于奥地利经济学家米塞斯的信用周期学说、借鉴庞巴维克的资本理论，奥地利学派的哈耶克，在充分就业均衡条件下，从货币与生产结构相互作用的视角来分析经济周期的原因。哈耶克认为凯恩斯的非充分就业下的总量分析方法，掩盖了经济中的基本结构变化机制，从而不能看到货币注入对均衡结构和经济稳定的危害。
哈耶克认为经济周期源于货币信用的膨胀对均衡结构的破坏。哈耶克的经济周期理论依循以下逻辑展开：
(1)货币信用增加使市场利率低于自然利率，并通过“强制储蓄”效应，导致对资本品生产的过度投资，生产结构“迂回”程度提高，经济进入繁荣和高涨阶段;(2)当经济扩张受到银行信用规模限制时，利率会上升，生产结构会反向变化。而从较高生产阶段游离出的资源，不能迅速被较低生产阶段吸收，出现经济危机。
因此哈耶克指出，依靠以经济结构均衡为代价的货币扩张制造的经济繁荣必会导致萧条。哈耶克的周期理论实质上是货币投资过度论，经济周期波动源于银行信用的扩张与收缩，但周期自身并非是纯货币现象，因此， 是与货币主义周期理论是有区别的。
奥地利学派认同普通商业中的任何周期现象都是通过货币的内在关系来传播的，但同时认为货币并不能解释商业周期产生的原因。奥地利学派经济周期理论的实质在于，经济周期的繁荣与萧条，均源于错误的信贷政策，信贷的扩张引起资本的错配和不当投资的增多，经济“繁荣”中充满浪费而错误的投资，当信贷扩张停滞， 人们将会发现这种“错误的投资”，经济危机也随之而来，萧条则是经济回复到最有效运作模式的必要的调整过程，政府的“反危机”措施会拖延回复的进程、加重萧条。正如哈伯勒所指出：“货币投资过度理论最有价值、最优创造性有两点：(1)对繁荣状态下由信用扩张引起生产结构的失调的分析;(2)对于由失调所引起的崩溃现象的分析”。
所以，如果要研究中国经济的结构性问题，哈耶克的理论或这是一个很好的选择。
图 3：奥地利学派的经济周期
奥地利学派经济周期
六、熊彼特的经济周期理论
熊彼特认为外部因素(包括银行信贷)是导致波动的重要根源，但即使排除外部因素，经济仍呈现周期现象，因为存在创新活动。
熊彼特认为，创新是商业社会内生周期现象的本质，企业家的创新活动是经济脱离长期均衡的最主要动力， 而创新的模仿导致经济的过热，二者是经济走向繁荣的基础，但同时创新的非连续性以及繁荣过程的物价上涨和信贷紧缩导致繁荣不能持久，并进入衰退。这是简单的“繁荣-衰退”二阶段模型。
但由于投机心理的存在，由创新引起信贷扩张和对生产资料扩张的同时，会出现大量的与创新无关的投机活动，会导致过度繁荣，衰退时会跌穿长期均衡，形成危机和萧条，熊彼特将这些与创新无关的投机活动称为
“从属波”，并构成了熊彼特的多周期嵌套模型，典型的包括：50-60 年的长波(康德拉季耶夫周期)、9-10 年的中波(朱格拉周期)、40 个月的短波(基钦周期)，此外还包括建筑业周期(库兹涅茨周期)、存货周期等。
20 世纪 90 年代，由罗默等人，发展为内生增长学派，强调创新对经济增长的作用，成功地将熊彼特的创新理论融入宏观经济理论中，形成所谓的“新熊彼特主义”。
(这里仅简单介绍熊彼特的周期理论，详细介绍和分析请我们将在第二篇报告中进行)。
学会”会长，1948～1949 年任“美国经济学协会”会长。
熊彼特主要著作：《经济发展理论》、《经济周期：资本主义过程的理论、历史和统计分析》、《资本主义、社会主义和民主主义》、《从马克思到凯恩斯十大经济学家》、《经济分析史》。
七、我们为什么选择熊彼特?
上述简单分析了主流经济学流派有关的经济周期理论，然而，对我们而言，目的是为了寻找能够应用于中国的经济周期理论，实际上，由于一些非经济因素，我们可能很难找到完全适合中国的理论(同样，即便对美国而言，也很难找到单一的理论来解释其国内的经济周期)。
我们研究经济周期更关注以下问题：
(1)合理性。上述理论中，除了熊彼特外，均给出其对经济的对策，由于每种理论均存在“硬伤”，也许能解释某一历史阶段的经济周期现象，但并不能完全解释所有的周期现象。一国经济政策制定也不会完全按照某个学派的建议而安排，奥地利学派的自由放任思想注定难以胜任，但它的有关危机的必然性论断仍然值得借鉴。熊彼特关于不给出任何对策的建议也是其高明之处，对我们的研究而言，我们只是观察、判断经济周期， 更关注“经济会如何运行”而非“经济应当如何运行”，熊彼特对我们而言更合理。
(2)前瞻性。我们研究经济周期的意义，就是寻找“繁荣-衰退”、“萧条-复苏”的拐点，熊彼特在《经济周期：资本主义过程之理论的、历史的和统计的分析》，指出其理论是对经济危机和经济周期的实证分析。凯恩斯的“边际效率崩溃和恢复”、希克斯的“上下限”、弗里德曼的“货币幻觉”、哈耶克的“信贷与投资结构突变”、 熊彼特的“从属波突变”等，都满足前瞻性特征，理论上我们都可以应用上述理论来分析和预判经济周期的拐点。
(3)开放性。我们认为这一点在研究经济周期中比较关键，因为对一个经济主体而言，不同阶段可能面临 不同的经济矛盾，很难想象用唯一的经济学理论能解释所有的周期现象，正如凯恩斯不能解释 20 实际 70 年代
美国的滞涨、弗里德曼不能解释 20 实际 90 年代以来的日本长期衰退一样，一个合理的周期理论应该能灵活地适用于不同的经济阶段，熊彼特创新本质下的“从属波”理论，具有开放性优势，除了其指出的三周期外，还可以融入其他的从属波周期，这一点上，我们倾向于用熊彼特的论来解释和研究经济周期。
(4)可观测性。凯恩斯的“三大心理因素”、新古典派和希克斯的加速数-乘数、弗里德曼的“货币幻觉”、 奥地利学派的“不当投资”都是难以观测的或者需要通过复杂的数学计算才能得到，经济周期运行周期也不具备统一的规律，虽然熊彼特的“创新”也难以直接衡量，但其从属波中的某些周期，具有特定的时间规律，便于观测和判断。从可观测性格跟踪性角度看，熊彼特的模型具有优势。
因此，我们更倾向于采用熊彼特的周期理论来研究中国的经济周期，我们甚至可以将凯恩斯、希克斯、哈耶克、弗里德曼等周期理论融合起来，用来研究中国的经济周期和资本市场运行。
(未完待续，敬请关注下一篇《三周期嵌套之理论篇(2)：从熊彼特到罗斯托》)。
1、产业研究框架：三周期嵌套与结构主义
《产业之思 2021》系列报告侧重产业结构研究以及产业结构对宏观变量的影响;《结构与周期》系列报告 中，我们将重点将产业结构与经济周期结合起来，运用周期嵌套理论，把握产业的结构变化与周期变化，深耕 产业基本面研究，更好地指导行业配置。
本文是《结构与周期》系列的第一篇，重点分析当前朱格拉周期是否开启，疫情对全球产能的影响。这一 系列的研究框主要使用三周期嵌套理论以及结构主义研究方法。
熊彼特在《经济周期》一书中提出了三周期理论，将基钦周期称为短周期，朱格拉周期称为中周期，康德 拉尼耶夫周期称为长周期。熊彼特将短、中、长三个周期糅合在一起，建立了三个周期相互交错的熊彼特经济 周期模型。在模型中，一个长周期包括六个中周期，一个中周期包括三个短周期。三个周期相互影响相互作用。我们在三周期嵌套的理论下进行设备周期分析以及行业配置选择。
2、朱格拉周期是否开启
这一部分，先梳理朱格拉周期的主要指标，再判断当前一轮朱格拉是否开启。
2.1 朱格拉周期的主要指标
衡量设备周期的主要指标可分为宏观、中观和微观三个层面。宏观层面上，固定资产投资完成额、第二产 业固定资产投资完成额及制造业固定资产投资完成额可以作为判断设备周期的指标。
产业层面上，可以选择通用设备制造业和专用设备制造业这三个行业的工业增加值作为判断设备周期的依 据。这三个行业共同属于工业设备类行业，且其终端产品涉及到制造业的方方面面，故可以将这三个细分行业 的工业增加值作为判断设备周期的指标。
微观层面上，可以选择金属切削机床、工业锅炉和汽车的产量作为反映工业设备产量的增长速度依据。如 果设备周期的阶段发生变化，这三种产品的变化理应最为明显。
2.2 宏观环境中的朱格拉周期
设备投资的重要性，体现在周期性和趋势性两个方面。设备投资是是提升产能的基础。生产设备的背后是 经济中的长期生产能力的体现，因此设备投资的波动很容易影响到企业部门未来的持续供给能力，也因为这样 的“滞后性”，设备投资自身的周期会“搅动”整体经济随之波动。随着中国经济各部门生产技术装备水平的提 高，设备投资在各类生产建设项目投资中的比重，还将继续上升。
另外，设备投资在不同行业之间并不是拉平的，而是有所侧重的。每一轮的设备投资周期，其背后的原因 都不同，导致发展路径不同，受益的行业也有所不同，最终会导致不同行业的发展速度出现差异，导致宏观经 济结构发生变化。
设备更新能加速资金流动，企业运用更多的现有资金进行投资和更新。另外设备周期的开启能推动新型行 业的发展，并促进传统行业的改造和升级。新型行业的发展需要相关政府政策的支持，新型行业具有创新力和 带动力，相关政策拉动新兴行业固定资产投资能够促进新兴行业的发展。在传统行业中国，汽车和电器设备的 投入较高，这些行业设备的更新，为行业发展创造了新的条件，从而实现传统产业的升级改造，提高了相应传 统行业的竞争力。
2.3 新一轮朱格拉周期是否开启
1978 年改革开放后，中国大致经历了 1983-1990、1991-1996、1996-2002、2003-2011、2012-2020 大概 5 轮 朱格拉周期，时间跨度大概在 8-10 年左右。1983-1990 年是以食品饮料行业为主导产业，1991-1996 年、1996-2002 年是以纺织业和电子类轻工业为主导产业，2003-2011 年是以房地产和重化工行业为主导产业。
中国目前处于新一轮设备周期起步阶段。工业企业利润领先设备周期一年左右。从规模以上企业利润总 额指标可以发现，从 2020 年下半年开始。工业企业的利润指标明显好转。另外，从工业产能利用率数据可以发 现，当前工业产能的利用率已经达到 78.4%，为 2013 年后的最高水平。这意味着，中国的制造业已经逐步从疫 情中恢复过来，足以支撑新一轮设备周期的投入。
3、疫情对全球设备投资的影响
疫情对供给的冲击主要在两个方面：(1)由于工作场所的防疫限制，生产暂时停滞，短期供给不足;(2)由于疫情持续时间较长，部分企业破产，退出市场;由于资产清算，产能在重新回到市场需要一定时间，中期 来看，产能不足或超市场预期。
本文梳理主要经济体 2020 年及 2021 年初固定资产状况，从侧面反映全球产能受疫情的影响的情况。我们 按发达国家和发展中国家两个类别来看，发达经济体对企业尤其是中小企业的政策支持力度强，企业或勉强渡 过危机;发展中经济由于财政力量有限，中小企业抗风险能力弱，退出市场的概率大幅高于发达经济体。
3.1 对发达国家的影响
发达经济体可分为三类：(1)第一类制造强国，韩国、日本、德国为代表的;(2)第二类服务业强国，以 英国、美国、法国为代表;(3)第三类资源国，以澳大利亚为代表的。发达经济体的在疫情之后的设备投资情 况普遍恢复较好，除日本，德国外，其他主要发达经济体 2021 年上半年的设备投资均达到或超过疫情发生前的 水平。
3.1.1 韩国
受疫情影响，韩国制造业产值在 2020 年出现负增长。2020 年韩国制造业产值增长率为-0.92%，出现轻微 回落，自 2012 年以来，韩国制造业进入成熟期，产值一直以 1%-3%的速度低速增长，2020 年虽然出现负增长，但相对降幅并不大。
韩国制造业投资恢复到疫情前水平，生产供给长期无虞。虽然受到疫情冲击产值下降，但是韩国国内疫情 措施相对较为积极，机械制造业恢复较快。2020 年韩国机械和设备固定资本形成总额为 127.7 万亿韩元，较 2019 年相比增加 8.73%。2021 年第一季度韩国机械和设备固定资本形成总额为 35.39 万亿韩元，较 2020 年同期相比 增加 14.4%，较 2019 年同期增加 22.6%。设备制造产能处在新的一轮设备周期上行阶段。
韩国 2019 年开启新一轮设备上行周期。纵向来看，韩国自 1991 年以来有过三次比较明显的设备周期，第 一次是 1993 年-1999 年，第二次是 1999 年-2019 年。从增速上来看，此轮疫情并没有冲击到机械行业的产能扩 张，2020 年四个季度增速保持正增长;疫情影响最为严重的 5 月份，设备投资指数依然增长 14.1%。根据韩国 银行 BOK 的预测，下半年韩国的机械和设备投资有望继续恢复，预计 2021 年下半年将较去年同期增长 4.3%，2022 年上半年较同期增长 2.8%，下半年较同期增长 4.2%
韩国出口行业恢复，出口额稳定增长。受疫情冲击，韩国 2020 年商品和服务出口总额较 2019 年相比下降 2.5%，但得益于国内疫情的管控得当，2021 年韩国出口量得到了迅速恢复。2021 年第二季度出口总额 203.7 万 亿韩元，较去年同期增长了 30.9%。
3.1.2 日本
日本制造业受疫情冲击较大，且截至目前仍未出现复苏迹象。日本在疫情传播初期未能及时采取有效措施，导致疫情在国内迅速扩散，对国内的生产制造业产生了严重的冲击。2020 年日本机械设备固定资本形成额为 40.95 万亿日元，较 2019 年相比下降了 10.9%。2021 年第一季度日本机械设备固定资产投资额为 11.9 万亿元，与 2020 年第一季度相比下降了 4.2%，与 2019 年第一季度相比下降了 9.6%，疫情对日本设备制造业投资的冲击 仍在持续。
近年来日本制造业投资震荡下行，能否开启新一轮设备周期仍不确定。伴随着国内的经济衰退，日本近二 十年来的机械设备投资呈现出震荡下行的态势，日本自本世纪初到现在经历了两轮设备周期，第一轮设备周期 为 2002 年 6 月到 2009 年 6 月，第二轮设备周期为 2009 年 6 月-2020 年，但是由于受到疫情冲击，日本本应在 2021 年开启的新一轮设备周期未能出现，日本目前国内疫情状况迟迟不见好转，下半年能否开启新一轮周期仍 是未知数。
日本出口遭受重创，但出现复苏迹象。受疫情冲击，日本 2020 年出口总额较上一年下降 10%左右，直至 2021 年第二季度出口总值才出现好转，实现与 2019 年同期相比的正增长。但是考虑到作为出口行业先导的制 造业投资处于连续下行阶段，出口行业产值恐怕很难保持增长。
3.1.3 美国
美国制造业得到复苏，基本已经恢复到疫情前水平。在政府的多轮财政刺激政策下，美国制造业已经得到 较好恢复。受疫情影响美国 2020 年国内设备生产总值较 2019 年相比下降了 8.7%，但 2021 年来美国设备生产 情况有了较大改善，2021 年上半年设备生产总值达到了 6133.8 亿美元，较 2020 年上半年相比增长了 15.6%，基本与 2019 年同期产值持平，说明在新一轮财政刺激下美国设备生产已经逐步恢复到疫情冲击前的水平。
制造业投资高涨，进入新一轮设备周期。虽然遭受疫情冲击 2020 年美国设备投资有所下滑，但是得益于政 府的财政刺激计划，2021 年美国设备投资得到了迅速恢复，2021 年上半年美国设备投资 2.5 万亿美元，创造了 历史新高。美国目前已经开启新一轮的设备周期。90 年代以来美国共经历了三轮周期，第一轮设备周期为 1992-2002 年，第二轮设备周期为 2002-2009 年，第三轮设备周期为 2009-2020 年，从 2021 年开始，美国进入 新一轮设备周期的上升期。
出口持续修复，基本恢复疫前水平。制造业是美国的主要出口行业，在疫情发生后出口值出现了明显下降，但随着国内制造业的复苏和国际运输的恢复，美国制造业出口回暖，自今年三月份以来已经和疫情发生前基本 持平。
3.1.4 德国
德国第二季度产能恢复，但仍不及疫前水平。疫情发生后，欧洲地区的疫情走势一直十分严峻，德国从 2020 年开始工业产值一直处于下滑状态，不过得益于今年德国国内疫情的缓和和疫情限制政策的解封，德国第二季 度产能有所恢复。2021 年第二季度德国工业总产值为 1876.7 亿欧元，同期增长了 21.3%，但与 2019 年同期相 比还下降 2.5%左右。
设备投资上行，有望进入新一轮设备周期。德国自 3 月份开始小幅解封公共生活和商业活动，预计下半年 疫苗接种的效果会更加明显，疫情形势也将随之显著好转。因此，我们认为德国有希望在今年进入设备投资的 上行期，开启新一轮设备周期。2020 年德国机械设备固定资本形成总额为 2169.1 亿欧元，较 2019 年相比下降 了 10%。2021 年上半年机械设备固定资产投资为 1096 亿欧元，较 2020 年上半年相比增加了 11.6%，设备投资 得到了一定的恢复。德国第一轮设备周期从 1993 年持续到 2002 年，第二轮设备周期为 2002-2010 年。第三轮 设备周期从 2010 年开始，在 2020 年伴随着疫情的发生进入下行期。2021 年设备投资上行，出现开启新一轮投 资周期的趋势。
国内疫情好转，出口持续修复。随着国内疫情的稳定和海外市场需求的恢复，德国上半年出口大幅增长，第二季度较去年同期相比增长 31.6%，同时也已经超过了疫情发生前的同期出口水平。德国的出口产品以机械 设备和汽车为主，随着国内设备投资逐渐上行，德国未来出口也有了持续增长的动力。
3.1.5 英国
工业增加值连续下滑，工业增长率长期低迷。英国工业增加值已经在 2019、2020 年连续两年出现负增长，英国对新冠疫情的应对一直比较消极，再加上去年年底国内出现了病毒毒株的变异，国内形势更加严峻，2020 年工业增加值下降了 8.8%，回到了 08 年金融危机后的水平。不过作为老牌资本主义国家，英国的工业早已进 入成熟期，近二十年内工业总产值一直保持在相对稳定的状态，倘若 2021 年英国真的实现“群体免疫”，那么 凭借其雄厚的工业基础，应该可以很快恢复到正常水平。
设备投资复苏，预计将开启新一轮设备周期。受疫情冲击，英国 2020 年设备固定资产投资为 728.9 亿英镑，较 2019 年相比下降了 10.2%，2021 年随着英国国内“全面解封”，经济形势将进一步好转，根据欧盟经济财政 事务司的预测，英国 2021 年的设备投资将有所恢复，预计约为 775.5 亿英镑，将较 2019 年增长 6.4%，预计 2022年英国设备投资将完全恢复并超过疫情冲击前的水平，达到 864 亿英镑。伴随着疫情后的生产复苏，英国预计 可以在今年开启新一轮的设备周期。
出口受冲击严重，连续五季度负增长。英国出口行业受疫情影响严重，自 2020 年以来已经连续五个季度负 增长，同比降幅超过 10%，目前还没有复苏的迹象。
3.1.6 法国
工业产值恢复，有望回归疫前水平。虽然法国也是欧洲的疫情重灾区，但是法国政府仍在今年启动了 四轮“解封”，目前国内公共场所基本全部开放，国内经济形势也得到了进一步好转。2021 前两个季度法 国工业产值持续增长，有望在下半年恢复到疫情冲击前的水平。
设备投资上行，新一轮设备周期开启。法国 2020 年设备固定资产投资为 406 亿欧元，较 2019 年相比 下降 8.4%，2021 年上半年法国设备投资得到了较好的恢复，2021 年上半年设备投资共计 226.1 亿欧元，较 2020 年同期上涨了 21%，已经与 2019 年同期水平持平。法国有三次明显的设备周期，第一次设备周期 为 1993-2002 年，第二轮设备周期为 2002-2009 年，第三轮周期为 2010-2020 年，目前法国正处于新一轮 设备周期的开启阶段。
出口持续修复，基本恢复疫前水平。伴随着国内生产的恢复。法国在出口方面。也出现了明显的复苏 迹象。以制造业出口为例，从今年第二季度开始，出口总额同比增长均在 30%以上，已经接近 2019 年同期 水平。
3.1.7 澳大利亚
产能有所下滑，但波动不大。澳大利亚在疫情爆发初期采取了较为及时的防控措施，国内疫情得到了 及时控制，因此产能并未出现严重下滑。2020 年澳大利亚工业生产指数只出现了 2-3 个百分比的回落，但 今年澳大利亚本土发现了新冠毒株的变异，疫情出现反扑局势，所以预计国内产能近期不会大幅上升，很 可能仍处在波动恢复的状态。
设备投资迅速回升，行业景气度高涨。澳大利亚上半年疫情控制得不错，国内投资信心恢复，即将进 入新一轮设备周期。澳大利亚 2020 年机械设备的私人固定资产投资总额为 702.4 亿澳元，较 2019 年相比 下降 6.5%。2021 年上半年澳大利亚设备投资恢复情况良好，不仅完全恢复了疫情发生前的水平，还较 2019 年同期相比增加了 8%，行业景气度高涨。纵向来看，澳大利亚在 1999-2010 年有一轮较为明显的设备周期，2010-2020 年为第二轮设备周期，伴随疫情后产能恢复带来的行业高景气度，澳大利亚将在今年进入新一 轮设备周期。
出口结束下滑态势，实现正增长。受疫情影响澳大利亚 2020 年出口总额下降 10%左右，在法定经济体 中属于降幅较小的，2021 年第二季度澳大利亚出口额结束下滑态势，实现同比正增长，并且已经超过疫情 冲击前的同期水平。
3.2 对发展中经济体的影响
发展中经济体设备投资方面的疫后恢复情况要整体弱于发达经济体，多数国家投资水平仍处在低位，距离 完全恢复到疫情发生前水平还需要一定时间。通过考察发展中经济体内部的经济结构发现，发展中经济体在出口方面的恢复速度要普遍高于国内其他经济部门。这主要得益于发展中经济体主要出口市场(如中美等国)经 济的率先企稳复苏。
3.2.1泰国
二季度产能增幅超 20%，但总体上经济仍显脆弱。泰国工业产值近年来呈现下行态势，从 2019 年第三 季度开始，产能就开始连续负增长，截止 2021 年第二季度，泰国工业产值已经连续七个季度出现同比负 增长，虽然第二季度有较大增幅，但整体经济形势还比较脆弱。
投资仍处低位，长期增长略显乏力。受疫情冲击，泰国 2020 年设备私人固定资产投资较 2019 年相比 下降了 9.5%，2021 年上半年投资有所恢复，但增幅较弱，与疫情发生前的 2019 年上半年相比仍下降了 5.4%，投资水平仍处于低位状态。泰国的前两轮设备周期分别为 1999-2009 年，2009-2020 年，如果国内疫情能 够稳定下来，2021 年泰国将进入新一轮设备周期，设备投资有望进一步恢复。
出口大幅回升，但增长前景有限。第二季度泰国出口总值同比增长 31%，但在此前泰国出口额已经连 续八个季度负增长，此次回升未必能结束出口下行趋势。另外，泰国下半年经济还受到来自第 3、4 波新 冠疫情余波的影响，经济增长前景并不乐观。
3.2.2印度
产能遭受重创，国内经济低迷。由于国内疫情防控不力，印度的工业生产受到了严重打击。印度 2020 年工业设备的固定资产投资总额为 3.4 亿卢比，较 2019 年相比下降了 5.4%，2021 年设备投资数据尚未公 布，但我们可以从机械设备的工业生产指数来分析印度制造业的恢复情况。根据生产指数判断，印度在 2020 年机械设备生产遭受重创，生产水平曾一度滑落到不足 2011 年的十分之一的水平，2021 上半年生产水平 有所恢复，但仍不及疫情发生前的水平。
投资高位回落，设备周期或被打断。90 年代以来印度经历了三轮设备周期，第一轮是 1993-2000 年，第二轮是 2000-2009 年，第三轮是 2009-2018 年。印度原本在 2019 年进入了新一轮设备周期，设备投资进 入上行阶段，但突如其来的疫情冲击打破了投资的上行趋势，2021 年以来印度疫情全面失控，投资者信心 恐怕很难在短时间内恢复。
出口增长成为亮点，但对 GDP 推动作用有限。由于国内消费意愿不强，私人投资也处于抑制状态，上 半年印度出口的大幅增长成为国内经济的最大亮点，这得益于印度政府在今年大力加强了出口物流的基础 设施建设。今年 4 月至 6 月，印度出口总额达 935 亿美元，同比增长 86%，与疫情前的 2019 年的同期相 比增加 17%。7 月，印度出口达到创纪录的 351.7 亿美元，同比增长 48%，与 2019 年 7 月相比，增长 34%。但是印度出口占 GDP 的比重只有 10%-12%，出口增长对国内经济的拉动作用有限。
3.2.3菲律宾
第二季度工业产值复苏，但仍不及疫前水平。菲律宾第二季度工业产值较去年同期相比增长了 24%，但与 2019 年同期相比仍下降 1.4%。菲律宾国内人口稠密，作为发展中国家，菲律宾国内疫苗供给能力又 不能做到和发达国家一样充沛，再加上传染力更强的德尔塔毒株在国内大规模传播，菲律宾在今年下半年 已经启动了大规模封锁政策，因此在短时间内菲律宾恐怕很难完全恢复到疫情前水平。
设备投资大幅下降，投资信心受到严重打击。菲律宾的设备投资受疫情冲击降幅非常大，2020 年机械 设备的固定资产投资额为 1880 亿菲律宾比索，较 2019 年相比下降了 29%，从 2021 年上半年的数据来看，菲律宾国内机械和设备制造业受到的疫情冲击仍未出现好转，菲律宾 2021 年上半年机械设备投资 885.9 亿比索，低于 2020 年同期投资额，比 2019 年同期投资额下降了 33.9%。近 20 年菲律宾经历过两轮设备周 期，第一轮是 2002 年-2009 年，第二轮是 2009 年到 2020 年。此次疫情对菲律宾设备生产的冲击很大，菲 律宾能否在 2021 年开启新的设备周期很大程度上取决于国内疫情能否得到进一步控制。
出口小幅上升，对华出口显著增长。菲律宾今年第二季度出口额有所回升，同比增长 20.5%，但较 2019 年同期仍下降 17.7%。但对华出口额增长显著，今年 1 月到 6 月，菲律宾对中国的出口达到 55 亿美元，比 2020 年同期增长 34%。其中有大部分是电子设备零配件。另外，在新冠疫情期间中国对菲的投资也有所增 加。
3.2.4印尼
工业产值受到严重打击，打破高速增长态势。为应对疫情，印尼政府采取了大规模社会限制措施，此 项措施也对国内经济造成了严重打击，大量中小企业倒闭，失业人口大幅增加。2020 年印尼工业增加值较 2019 年相比下降了 7.1%，打破了此前一直维持的高速增长局面。
第二季度设备投资大幅增长，国内解封助力经济“重启”。大规模限制给印尼经济造成了沉重打击，承受不了经济打击的印尼，在确诊病例持续高增长中选择了逐渐重启经济的疫情防控“新常态”做法，恢 复了部分场所的营业，以助推国内经济快速恢复。印尼2020年机械设备固定资产投资为477.3万亿印尼盾，较 2019 年相比下降了 12%。但在 2021 年上半年印尼设备投资已经得到恢复，上半年设备固定资产投资为 254.5 万亿印尼盾，超过 2019 年同期水平 1.8%，经济限制政策的放宽增加了投资者的投资信心。
出口增长瞩目，连续四个季度正增长。和国内制造业相比，印尼的出口受疫情冲击较小，这与印尼的 出口结构以工业原材料为主有关。印尼从 2020 年下半年就恢复了出口同比正增长，中国是印尼最大的出 口市场，约占出口总值的 20%左右，其中占比最高的镍铁，2020 年以来印尼大幅缩小了对华贸易逆差，2021 年二季度的大宗商品价格上涨也推动了印尼出口的进一步增加。
3.2.5墨西哥
制造业连续修复，经济发展向好。虽然受疫情冲击墨西哥 2020 年上半年制造业产值急速下滑，但自 2020 年 5 月份起墨西哥政府陆续推出了多项复工复产措施，制造业产能得到修复，从 2020 年下半年开始 陆续恢复增长。今年第二季度，墨西哥制造业产值同比上升 45.5%，说明国内经济已经回到正轨，今年墨 西哥政府继续出台多项经济刺激措施，未来经济发展向好。
伴随着疫后生产恢复，墨西哥将开启新一轮设备周期。墨西哥 2020 年机械设备固定资产投资总额为 1.95 万亿墨西哥比索，较 2019 年相比下降了 11.2%，2021 年第一季度墨西哥机械设备投资 2 万亿墨西哥 比索(年化)，较 2020 年同期相比略有恢复，但仍未恢复到疫情发生前的水平。90 年代以来墨西哥经历过 三轮设备周期，第一轮是 1995 年-2002 年，第二轮是 2002 年-2009 年，第三轮是 2009 年 6 月-2019 年 6 月。受疫情冲击，墨西哥没能在第三轮设备周期结束后马上开启新一轮设备周期，而是设备投资继续下行。今年第一季度设备投资得到恢复，后续修复国内产能需要更多投资，预计墨西哥将在今年开启新的设备周 期。
海外市场复苏，国内出口强势恢复。墨西哥今年上半年出口额为 2361.06 亿美元，该数据超过了疫情 爆发前 2019 年的出口额，2019 年上半年墨西哥的出口额为 2273.55 亿美元，今年同比增长 3.85%。与 2020 年上半年相比出口额增长了 29.22%。墨西哥有 80%的产品出口美国，所以美国经济复苏是墨西哥出口增长 的一大动力。
3.2.6巴西
国内经济超预期增长，二季度工业产值创新高。尽管国内疫情并不乐观，巴西还是多次取消国内的封 锁政策，恢复日常经济活动。得益于卫生限制的放宽，巴西继去年同比增长。展望未来，随着疫苗接种步 伐加快和限制措施的解除，经济预计将在今年下半年复苏，巴西经济前景比较乐观，但是要警惕通胀和失 业率上升的威胁。
我们还可以通过工业生产指数分析巴西制造业的行业景气度。工业生产指数是用加权算术平均数编制 的工业产品实物量指数，是西方国家普遍用来计算和反映工业发展速度的指标。受疫情冲击，2020 年巴西 制造业生产指数较 2019 年相比平均下降 5%左右。进入 2021 年后巴西制造业得到了较好恢复，生产指数 基本达到甚至超过 2019 年同期水平。
进入新一轮设备周期，制造业有望近期恢复。巴西的制造业生产指数反映了设备周期的影响，巴西的 上一轮设备周期为 2008 年至 2018 年，2018 年下半年巴西进入新一轮设备周期，2020 年受到疫情的突发 影响制造业产能出现了明显的下降，但是暂时性冲击并不会破坏设备周期的上升趋势，由于目前仍处在设 备周期的上升期，预计巴西制造业将会很快得到恢复。
出口形势喜人，连续六季度正增长。在外部市场需求带动下，大宗商品价格上涨，而大宗商品在巴西 出口中所占比重超过三分之二，这给巴西的出口带来了重大利好。2021 年第一季度巴西出口总额同比上涨 38.3%，第二季度出口同比上涨 48.7%，成为出口增长最强劲的国家之一。
3.2.7智利
产能持续增长，经济回到正轨。虽然去年第二季度智利国内经济受到疫情冲击出现了严重下滑，但得 益于政府及时出台了经济刺激政策和严格的疫情防控措施，智利在 2020 年第三季度就控制住了经济跌幅，第四季度国内生产总值同比增长率回正。2021 年前两季度，智利国内生产总值同比增长率分别为 10.5%和 25%，经济已经回到正轨。
设备投资高涨，进入新一轮设备周期。智利设备投资受疫情冲击较小，智利 2020 年机械和设备固定 资产投资额为 15.8 万亿智利比索，较 2019 年相比仅下降 3.8%，且 2021 年上半年智利设备投资势头强劲，与疫情发生前的 2019 年同期相比还增加了 17%。纵向观察，智利目前正处在新一轮设备周期的上升期，行业景气度高涨。此前的两轮设备周期分别是 1999 年-2009 年、2009 年-2019 年。
出口高速增长，中国经济复苏成最大推动力。自 2020 年第一季度以来，智利出口额一直保持 10%以 上的同比增速，中国作为智利最大的贸易伙伴，率先有效控制疫情并实现经济企稳复苏，中国经济向好对 于拉动智利经济复苏起到了重要的推动作用
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