证券行业发展分析
(一)证券板块在资本市场中的表现
1.证券板块总市值位居市场前列，板块市值占比下降 依据二级行业分类，截至 2022 年 2 月 28 日，证券板块累计市值 2.87 万亿元，在所有二 级行业中排名第 3。证券板块 A 股市值占比下降，截至 2022 年 2 月 28 日，证券板块市值占比 3.02%，较上年末下降 0.29 个百分点。
2.板块股价表现弱于沪深 300 指数,二级行业指数排名居后
证券板块股价表现弱于沪深 300 指数,在二级行业指数中排名居后。2022 年初至今(截至 2 月 28 日)，证券板块下跌 10.64%，跑输沪深 300 指数 3.38 个百分点,在 108 个二级行业指数中 排名第 78 位。
(二)2022 年以来板块行情复盘
2022 年以来,受美联储加息缩表预期、国内疫情反复、俄乌冲突升级、地缘政治风险加剧、大宗商品涨价引发通胀预期等多重因素影响，资本市场避险情绪升温，成交量收缩，证券板块 表现疲软。截至 2022 年 2 月末，市场累计股基成交额 37.93 万亿元，日均股基交易额 1.08 万 亿元，同比下降 2.85%,环比下降 4.9%。截止 3 月 8 日,两融余额 1.72 万亿元,相较上年末下 降 6.11%,风险偏好下降。1 月 1 日至 3 月 8 日,板块市净率由 1.61 倍下降至 1.35 倍，相对全 部 A 股溢价水平由 0.79 倍下降至 0.76 倍。
财富管理概念个股跌幅靠前。市场波动、新成立基金发行份额下降引发市场对财富管理产 业链业绩增长担忧叠加前期涨幅较大,相关财富管理概念个股深度调整,东方财富、广发证券、东方证券分别下跌 34.63%、31.56%以及 28.02%。依据 wind 数据统计，2022 年 1 月,新成立基 金发行份额 1025.23 亿份,环比缩水 49%,2 月新成立基金发行份额 362.6 亿份，环比缩水 65%。
(三)估值低位,财富管理、机构业务优势券商具备核心竞争力
未来十年权益市场大发展，居民资产配置结构持续调整，金融资产占比提升，权益资产配 置需求会进一步增加。投资者结构优化, 专业机构投资者快速壮大，机构化趋势明显。资本市 场生态变革环境下，财富管理、机构业务领域优势券商将具备核心竞争力。(报告来源：未来智库)
二、资本市场深改延续，北交所转板制度落地、全面注册制提速
(一)新三板改革深化，北交所转板制度落地
北交所向科创板、创业板转板细则发布，转板制度落地。2022 年 3 月 4 日，上海证券交 易所、深圳证券交易所分别发布《北京证券交易所上市公司向上海证券交易所科创板转板办法 (试行)》以及《深圳证券交易所关于北京证券交易所上市公司向创业板转板办法(试行)》。核心看点如下：(1)上市年限连续计算。北交所上市公司申请转板，应当已在北交所连续上 市一年以上，转板公司在北交所上市前，已在全国中小企业股份转让系统原精选层挂牌的，原 精选层挂牌时间与北交所上市时间合并计算。(2)股本总额不低于 3000 万元;股东人数不少 于 1000 人;公众股东持股比例达到转板公司股份总数的 25%以上;转板公司股本总额超过人 民币 4 亿元的，公众股东持股的比例为 10%以上。(3)开盘价为申请转板前最后一个有成交 交易日的收盘价。(4)转板公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在转板上市 12 个月内 不得减持股份。
转板上市机制建立，对于完善多层次资本市场建设意义深远。细则的发布，丰富了挂牌公 司上市路径，打通了中小企业成长壮大的上升通道。相较海外成熟市场，我国各层次资本市场 间欠缺流动性，不具备完善的升降级转板制度，各板块之间存在屏障，公司难以根据发展情况 在各层次市场间有效流转。转板制度的建立，有助于促进多层次资本市场互联互通、优势互补、错位发展，增强服务实体经济能力。
(二)政府工作报告要求全面实行注册制,全面注册制提速
资本市场深化改革延续，全面实行注册制写入政府工作报告。2022 年 3 月 5 日，政府工 作报告对资本市场建设作出部署，要求完善民营企业债券融资支持机制，全面实行股票发行注 册制，促进资本市场平稳健康发展。在我国经济高质量发展、解决供给侧矛盾问题、提高直接 融资比重条件下，资本市场作为推动科技创新和实体经济转型升级的枢纽地位进一步增强，资本市场深化改革延续,注册制作为我国资本市场基础制度深化改革的突破口,增量市场改革持 续向存量市场改革推进,意义深远。近年来,政府工作报告对注册制进行持续部署,从设立科创 板并试点注册制、改革创业板并试点注册制、稳步推进注册制改革到当前的全面实行股票发行 注册制，全面注册制提速,利好龙头券商。
后续随着注册制全面推进，融资效率提升，融资结构有望进一步改善，直接融资大发展。注册制以信息披露为核心，精简优化发行条件，降低盈利硬约束，提升包容性，鼓励符合国家 产业战略方向、拥有核心技术的中小创企业通过资本市场融资，发展壮大，企业上市门槛降低，助推经济高质量发展。(报告来源：未来智库)
三、行业业绩向好，景气上行延续
证券行业资产规模突破 10 万亿大关。截至 2021 年末，证券行业总资产规模达 10.59 万 亿元，相较上年末增长 19.07%;净资产规模达 2.57 万亿元，相较上年末增长 11.34%。
证券行业景气上行延续,在高基数上继续实现稳健增长。依据证券业协会披露数据测 算,2018-2021 年,行业净利润年均复合增速达 42%,2021 年在高基数上继续实现稳健增长。2021 年证券行业实现营收 5024.10 亿元，同比增长 12.03%;实现净利润 1911.19 亿元，同比增长 21.32%。依据分部业务量、价假设，在悲观、中性、乐观假设下，我们测算证券行业 2022 年 净利润同比增速分别为-3.29%/9.76%/20.44%。
证券行业盈利能力提升，净利润率、杠杆、ROE 均有提升。2021 年证券行业净利润率达到 38.04%,相较 2020 年提升 2.91 个百分点;行业杠杆率达 3.38 倍，相较 2020 年提高 7.88%; 行业 ROE 达 7.83%，相较 2020 年提升 0.56 个百分点。
部分券商披露业绩预告，头部券商强者恒强。部分证券公司发布 2021 年业绩预告,发布 业绩预告券商均实现盈利。头部券商业绩高增，强者恒强。中信、国泰君安、招商证券营收、净利均超百亿元。中信证券营收、归母净利润分别为 765.70/229.79 亿元，同比分别增长 40.80%/54.20%;国泰君安营收、归母净利润分别为 426.69/150.13 亿元，同比分别增长 21.22%/34.98%;招商证券营收、归母净利润分别为 293.86/116.13 亿元，同比分别增长 21.04%/22.35%。国信证券、东方财富披露了盈利区间，归母净利润分别为 90-105 亿元、82- 89 亿元，同比分别增长 36%-59%、71.62% - 86.27%。2021 年券商信用减值计提减少，多数券 商净利增速高于营收增速。
四、新发展阶段下财富管理产业链发展空间广阔
(一)居民金融资产配置需求提升，财富管理市场空间广阔
新发展阶段下，居民财富快速增长，可投资金融资产规模提升，为财富管理提供了广阔 的发展空间。当前我国已经全面建成小康社会，全面建设社会主义现代化国家新征程开启, 经 济转向高质量发展阶段，国内生产总值突破 100 万亿元，人均 GDP 超过 1 万亿美元，居民收 入迈上新台阶，财富快速积累，可投资资产规模快速提升。2020 年中国个人可投资资产总规模达 241 万亿元, 可投资 资产超过 1000 万的高净值人群数量为 262 万人，2010 年以来年均复合增长率分别为 14.54%/17.94%。预计到 2021 年，我国高净值人员数量将达到约 300 万人。
“房住不炒”、银行理财去刚兑、净值化转型以及市场利率下降推动居民金融资产配置 需求提升，资产配置加快从实物资产转向金融资产。我国城镇居民资产配置以实物资产为主，主要配置房地产(占比 59.1%)，金融资产占总资产比重仅为 20.4%，主要以银行理财、存款为主，权益资产(股票+基金)占 金融资产比重仅为 9.9%。我国居民金融资产、股基配置比例远低于海外发达国家。随着“房 住不炒”政策定位、银行理财打破刚兑、加速净值化转型以及市场利率下降，居民权益类资产配置比重上升是大趋势，为财富管理市场带来增长空间。同时，财富管理机构扩容，产品不断 丰富，市场创设更多适应家庭财富管理需求的金融产品，也有助于财富管理市场发展壮大
科创板做市商制度推出利好头部券商
证券公司做市交易是一项新业务，对证券公司的内控、合规和风控等要求较高。所以，初期采用试点方式在科创板引入做市商机制，允许一些公司治理规范、内控机制健全、运营稳健、抗风险能力强的证券公司开展做市交易业务。
关于准入条件，初期参与试点证券公司除具备完善的业务方案、专业人员、技术系统等条件外，还需满足资本实力、合规风控能力方面等条件，包括最近12个月净资本持续不低于100亿元、最近三年分类评级在A类A级(含)以上以及最近18个月净资本等风险控制指标持续符合规定标准等。
财信证券研报指出，券商重资产业务中自营业务向做市交易业务转型是行业大势所趋，自营业务方向性投资波动性大且收益率依赖市场环境、收益面临不稳定性，而做市商以买卖价差为主要收入来源，有利于改善券商业绩的稳健性。科创板试点做市商制度将促进券商自营业务向做市交易业务转型。根据《做市规定》，由于做市交易试点业务具有严格的准入条件，合规风控良好的头部券商预计将具备业务先发优势，且头部券商在资本实力、投研实力、定价能力、风险管理等专业素质方面具备明显优势，且已经抢占自营业务去方向化转型的先机，科创板引入做市商机制将利好头部券商。
山西证券也认为，科创板做市制度的推出将为券商带来新的业务增量。根据主要内容及展业要求，龙头大型券商最为受益，也符合国家打造航母级券商的战略方向。证券行业经营数据稳健，景气度维持，政策红利继续释放，理顺资本市场基础制度，同时推进创新业务试点，总体利好头部券商。
行业要闻：证监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》
《管理人办法》及其配套规则从“准入-内控-经营-治理-退出-监管”全链条完善了公募基金管理人监管要求：一是完善基金管理公司设立与股东条件，优化公募牌照准入制度，坚持高水平开放，有序扩大公募基金管理人队伍，提升行业包容度。二是提升公募基金管理人合规风控能力，突出行业文化建设与廉洁从业监管，夯实行业高质量发展基础。三是着力完善基金管理公司治理，全面构建长期激励约束机制。四是支持基金管理公司在做优做强公募基金主业的基础上实现差异化发展，提高综合财富管理能力，打造一流财富管理机构。五是建立公募基金管理人退出机制，允许市场化退出。
投资提醒
政策方面，稳增长政策持续加码，货币政策释放宽松信号，市场预期及信心有望企稳回升。同时，资本市场改革及全面注册制稳步推进，行业长期发展趋势向好。估值方面，目前券商板块PB估值仅1.2x，处于近10年PB估值的底部区域，板块安全边际较高，配置价值凸显。建议关注财富管理转型领先的头部券商投资机会。
文中观点及个股仅供参考，不作为投资建议！更多深度财经、国际局势资讯解读，可去关注微信公众号【邓高望远】（关注公众号，在后台回复相应关键词，可领取机构付费投资报告、私募个股调研报告和行业报告），或者保存下方图片在微信打开长按识别二维码关注公众号